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公司公布2022年年報(bào)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期：公司2022年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收544.33億元，同比下降19.6%，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)50.30億元，同比下降47.89%。經(jīng)測(cè)算，四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收150.68億元，同比下降17.10%，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)4.02億元，同比下降65.46%。疫情的持續(xù)反復(fù)和多點(diǎn)爆發(fā)導(dǎo)致公司重點(diǎn)渠道客源銳減，主力門店幾度閉店，物流運(yùn)營(yíng)主線中斷，公司業(yè)務(wù)尤其是線下業(yè)務(wù)遭受嚴(yán)重沖擊。同時(shí)，2021年公司受海南地區(qū)部分子公司銷售企業(yè)所得稅優(yōu)惠及首都機(jī)場(chǎng)租金減讓影響，上年同期基數(shù)較高。
　　線下銷售階段性承壓，線上渠道布局增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性。22年三亞市內(nèi)免稅公司/海免公司/日上上海分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收302.4/56.4/141.5億元，同比-14.8%/-64.7%/+13.2%，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.6/3.5/6.3億元，同比-38.7%/-56.4%/-8.8%。22年公司免稅/有稅毛利率分別為39.4%/17.4%，同比+1.6pct/-7.2pct，22年綜合毛利率同比下降5.0pct至28.0%，歸母凈利率同比下降5.0pct至9.2%。
　　海南離島免稅市場(chǎng)有望快速復(fù)蘇，即買即提推升旅客即時(shí)購物需求。根據(jù)機(jī)場(chǎng)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2月三亞鳳凰/?？诿捞m機(jī)場(chǎng)日均旅客吞吐量達(dá)7.3/7.8萬人次，1-2月旅客吞吐量分別同比增加18%/26%，客流持續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇?！凹促徏刺帷毙抡涞赜型嵘Ｄ想x島免稅購物便利性，推動(dòng)旅客即時(shí)購物需求，拉動(dòng)海南離島免稅銷售額。中免持續(xù)深耕海南市場(chǎng)做大亮點(diǎn)，享受海南即購即提政策紅利：1）?？趪H免稅城作為世界最大單體免稅店于22年10月開業(yè)，吸引超過800個(gè)國際知名品牌入駐，填補(bǔ)眾多國內(nèi)及全球旅游零售渠道的“首店”、“獨(dú)家”品牌空白，成為公司新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)引擎。2）公司與太古地產(chǎn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，成功競(jìng)得三亞國際免稅城三期項(xiàng)目用地，將合力打造高端旅游零售綜合體，有望加速頂奢品牌落地。3）海南國際物流中心二期項(xiàng)目提前完工交付，將進(jìn)一步提高公司在海南市場(chǎng)的商品豐富度及物流配送效率。
　　收購中出服49%股份，強(qiáng)化既有優(yōu)勢(shì)高效布局市內(nèi)免稅。3月14日，中免發(fā)布公告擬出資12.28億元參與中出服增資，交易完成后將持有中出服49%股權(quán)，中出服享有稀缺的市內(nèi)國人免稅店經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，兼具口岸進(jìn)境與出境免稅牌照，是我國唯一能提供國人市內(nèi)免稅購物服務(wù)的企業(yè)。憑借其牌照優(yōu)勢(shì)，中出服目前在全國主要一二線城市已設(shè)有9家市內(nèi)免稅店，并有3家待開業(yè)，收購?fù)瓿珊笸ㄟ^雙方賦能，強(qiáng)化中免在市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，市內(nèi)免稅競(jìng)爭(zhēng)格局將進(jìn)一步優(yōu)化，有利于提升公司未來整體盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)：公司規(guī)模和渠道優(yōu)勢(shì)為長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘，新項(xiàng)目有望打開中線成長(zhǎng)空間，疊加市內(nèi)免稅政策預(yù)期向好，公司未來離島、機(jī)場(chǎng)、市內(nèi)、線上全面協(xié)同發(fā)展，盈利能力將持續(xù)修復(fù)。我們維持23-24年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-24年歸母凈利潤(rùn)分別為121.55/149.41億元，新增25年盈利預(yù)測(cè)為203.31億元，對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E為31/25/19倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期；免稅政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。