>> 東亞前海證券-中國中免(601888)2022年報(bào)點(diǎn)評(píng)：底部已至，期待2023年強(qiáng)勢(shì)修復(fù)-230403
| 上傳日期： |
2023/4/3 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
汪玲 |
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事件
2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入544.33億元，YoY-19.57%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤50.30億元，YoY-47.89%；扣非歸母凈利潤49.02億元，YoY-48.59%。其中Q4單季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入150.68億元，YoY-17.10%，QoQ+28.64%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.02億元，YoY-65.43%，QoQ-41.74%；扣非歸母凈利潤3.18億元，YoY-72.23%，QoQ-51.52%。
點(diǎn)評(píng)
2022全年業(yè)績承壓，2022Q4營收已實(shí)現(xiàn)環(huán)比修復(fù)。2022全年受疫情反復(fù)影響，線下商旅出行受限，出入境/國內(nèi)游/海南游分別達(dá)1.16/25.3/0.60億人次，YoY-9.6%/-22.1%/-25.9%。根據(jù)?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)，2022年離島免稅銷售額349億元，同比下滑29.5%，免稅購物實(shí)際人次422.4萬，同比下降37.1%。疫情擾動(dòng)下機(jī)場和海南客流均有下滑，公司主力門店幾度閉店，物流運(yùn)營出現(xiàn)中斷，公司線下業(yè)務(wù)受到嚴(yán)重沖擊，但隨著2022年11月起防疫政策逐步優(yōu)化，公司2022Q4實(shí)現(xiàn)單季度盈利并已實(shí)現(xiàn)環(huán)比修復(fù)。2022年子公司中免國際/三亞市內(nèi)免稅店/日上上海/海免公司營業(yè)收入分別為420.30/302.44/141.45/56.38億元，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.09/25.55/6.29/3.46億元。
疫情擾動(dòng)毛利率承壓，疫后毛利率有望迎來修復(fù)。2022年公司商品銷售業(yè)毛利率28.02%，YoY-5.06pct，其中免稅/有稅商品毛利率分別為39.41%（YoY+1.59pct）/17.42%（YoY-7.17pct）。2022年公司免稅、有稅銷售收入分別為260.32億元（YoY-39.37%）、279.74億元（YoY+16.53%），有稅銷售收入占商品銷售總收入的51.80%，YoY+15.94pct，毛利率較低的線上有稅品收入占比提高導(dǎo)致公司綜合毛利率下降。疫后公司線下免稅品銷售占比有望增加，同時(shí)長期看隨著消費(fèi)升級(jí)毛利率更高的精品類商品銷售占比有望提升，共同帶動(dòng)公司毛利率向上。
2023年展望：1）海南客流逐步恢復(fù)，帶動(dòng)離島免稅銷售回升：2023年1-2月海南旅客累計(jì)人數(shù)達(dá)2004.34萬人次，同比增長13.3%。根據(jù)海南省商務(wù)廳數(shù)據(jù)，2023年春節(jié)假期，海南離島免稅銷售額25.7億元，同比增長20.7%，呈現(xiàn)出強(qiáng)勁恢復(fù)勢(shì)頭。根據(jù)公司年報(bào)業(yè)績交流會(huì)，防疫政策放開初期免稅購客單價(jià)的回落一方面由于家庭游的恢復(fù)，同時(shí)也與部分高客單價(jià)且生產(chǎn)周期較長的精品類商品庫存不足有關(guān)，我們預(yù)計(jì)2023年隨著公司線下門店客流回升和庫存補(bǔ)足，公司的業(yè)績有望迎來高彈性修復(fù)。2）公司免稅項(xiàng)目進(jìn)展持續(xù)突破，市場優(yōu)勢(shì)不斷鞏固：2022年10月海口國際免稅城開業(yè)，吸引超800個(gè)國際品牌入駐，包括多個(gè)“首店”、“獨(dú)家”品牌；三亞海棠灣一期2號(hào)地項(xiàng)目順利推進(jìn)，根據(jù)業(yè)績交流會(huì)，項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2022Q3末實(shí)現(xiàn)部分開業(yè)；公司全資子公司中免投資與太古地產(chǎn)子公司成立的合資公司成功競得三亞海棠灣國有建設(shè)用地使用權(quán)；海南國際物流中心二期項(xiàng)目提前實(shí)現(xiàn)完工交付，將進(jìn)一步提高公司在海南市場的商品豐富度及物流配送效率。4）收購中出服股權(quán)蓄力市內(nèi)免稅，2023年3月出資12.28億元收購中出服49%的股權(quán)，與公司的市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，公司積極布局市內(nèi)免稅，未來有望乘政策東風(fēng)率先占據(jù)市場領(lǐng)先地位。5）入駐品牌不斷豐富，滲透率有望再提升。2022年公司引進(jìn)GIVENCHY、Brunello Cucinelli、De Beers、Parmigiani、Pomellato、SHANGXIA等眾多高端特色品牌，品牌豐富度增加進(jìn)一步提升客戶體驗(yàn)和購物吸引力。在海南自貿(mào)港建設(shè)的背景下，公司有望憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)吸引更多品牌入駐，帶動(dòng)滲透率持續(xù)提升。
投資建議
公司新項(xiàng)目不斷突破，國內(nèi)市場優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大，公司港股上市后進(jìn)一步開拓海外市場，伴隨疫情擾動(dòng)逐漸降低、預(yù)期轉(zhuǎn)好，新店開業(yè)以及國外業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張，公司龍頭地位進(jìn)一步鞏固。預(yù)計(jì)2023/2024/2025年公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入954.31/1269.15/1635.68億元，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤117.01/168.24/233.44億元，基于3月31日收盤價(jià)183.24元，對(duì)應(yīng)2023/2024/2025年P(guān)E分別為32.40X/22.53X/16.24X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
防疫政策收緊風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；新項(xiàng)目落地不及預(yù)期。
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