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本篇報(bào)告我們圍繞嘉友國(guó)際非洲市場(chǎng)業(yè)務(wù)展開探討。
　　非洲第一站剛果（金）：礦產(chǎn)資源豐富，物流空間廣闊。1）剛果（金）礦產(chǎn)資源豐富，中剛合作不斷加深。根據(jù)剛果（金）礦業(yè)部2021年數(shù)據(jù)，其銅儲(chǔ)量7500萬噸，占全球15%；鈷儲(chǔ)量450萬噸，占全球50%。從我國(guó)對(duì)剛果（金）直接投資流量看，2018起直接投資額均超過6億美元，此前為不到4億美元。2）紫金礦業(yè)：嘉友第二大股東，亦是非洲業(yè)務(wù)重要戰(zhàn)略合作伙伴。紫金礦業(yè)持有嘉友國(guó)際17.56%的股權(quán)，目前在非洲主要投產(chǎn)的三個(gè)礦場(chǎng)中，兩個(gè)位于剛果（金）的盧阿拉巴省，分別為卡莫阿-卡庫拉銅礦、科盧韋齊銅（鈷）礦，靠近嘉友國(guó)際的兩個(gè)項(xiàng)目。從地理位置協(xié)同以及物流需求匹配度上看，紫金礦業(yè)與嘉友國(guó)際在剛果（金）有較大的合作空間。
　　如何理解嘉友非洲項(xiàng)目盈利模式：重資產(chǎn)壁壘，輕資產(chǎn)彈性。我們可以將嘉友國(guó)際在非洲業(yè)務(wù)的盈利模式分為兩部分：其一是構(gòu)建重資產(chǎn)壁壘（道路+口岸），稀缺資源“坐地收租”模式；其二是由重資產(chǎn)壁壘延伸的輕資產(chǎn)綜合物流服務(wù)（跨境多式聯(lián)運(yùn)等）。
　　卡薩項(xiàng)目：進(jìn)軍非洲首個(gè)項(xiàng)目，中蒙、中亞模式的復(fù)制與再升級(jí)。1）項(xiàng)目包括150公里的公路以及薩卡尼亞邊境口岸和現(xiàn)代化陸港等項(xiàng)目，相較于原通道口岸有路況好、通關(guān)效率高、降低跨境運(yùn)輸成本等顯著優(yōu)勢(shì)。2）我們測(cè)算在日均通車輛分別為150、195、234輛的假設(shè)條件下，23-25年該項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)分別為0.9、1.8、2.7億元。當(dāng)通車量達(dá)到200輛/天，凈利率水平提升至50%時(shí)，每增加100輛/天，將帶來1.2億利潤(rùn)。3）我們認(rèn)為該項(xiàng)目是嘉友國(guó)際中蒙、中亞模式的復(fù)制與再升級(jí)。復(fù)制是基于我們認(rèn)為公司商業(yè)模式為在關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)布局核心物流資產(chǎn)，占有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，通過整合全球范圍資源提供跨境多式聯(lián)運(yùn)與供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)；從蒙古到中亞到非洲，為核心模式可復(fù)制性的證明。再升級(jí)則是公司首次獲取道路+口岸特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，資產(chǎn)壁壘的獨(dú)占性更強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來公司可以依托卡薩道路與陸港項(xiàng)目形成的優(yōu)勢(shì)，在非洲市場(chǎng)跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流領(lǐng)域形成具有影響力的地位。
　　坎布魯魯-迪洛洛項(xiàng)目：攜手紫金、強(qiáng)化邏輯。23年3月，公司公告非洲第二個(gè)重要項(xiàng)目，主要包括修復(fù)和改造一條219.4公里公路和一個(gè)陸路口岸等。該項(xiàng)目為與紫金礦業(yè)共同投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)，建成后，公司將擁有剛果（金）銅鈷礦帶兩條運(yùn)輸大通道，為中資企業(yè)的礦產(chǎn)資源開采提供運(yùn)輸保障，同時(shí)能夠?yàn)楣編砜捎^收益。并且值得關(guān)注的是，該項(xiàng)目可視為為進(jìn)一步打開與紫金在非洲市場(chǎng)的合作空間奠定基礎(chǔ)。
　　輕資產(chǎn)彈性：多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)與中非跨境的機(jī)遇。中非跨境運(yùn)輸處于快速增長(zhǎng)期，公司憑借構(gòu)建的資產(chǎn)壁壘可以吸引更多跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)；我們測(cè)算公司與紫金礦業(yè)在中非跨境運(yùn)輸潛在合作的空間：僅考慮紫金礦業(yè)礦產(chǎn)品出口、未考慮配套生產(chǎn)物資進(jìn)口的情況下，預(yù)計(jì)能夠?yàn)楣編?億元利潤(rùn)增量。（假設(shè)50%的物流業(yè)務(wù)交給嘉友來完成）。
　　投資建議：1）盈利預(yù)測(cè)：我們維持盈利預(yù)測(cè)，即預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為6.5、8.4、10.9億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.3、1.68、2.18元，對(duì)應(yīng)PE分別為20、16、12倍。2）投資建議：我們?cè)?2年11月發(fā)布公司首篇深度報(bào)告，標(biāo)題為《布局“一帶一路”沿線關(guān)鍵物流資產(chǎn)，復(fù)制跨境多式聯(lián)運(yùn)核心能力》，兩大關(guān)鍵要素“深耕一帶一路”以及“核心能力可復(fù)制”，在非洲新項(xiàng)目落地后，我們認(rèn)為得以進(jìn)一步強(qiáng)化，既驗(yàn)證了海外拓展能力，又可以奠定成長(zhǎng)基礎(chǔ)，結(jié)合公司上市以來（近五年）估值中樞給予公司2024年預(yù)計(jì)利潤(rùn)18倍PE，對(duì)應(yīng)一年期目標(biāo)市值為196億元，目標(biāo)價(jià)39.2元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)有49%空間，上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)推”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)大幅下滑等。