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事件：22年公司營(yíng)業(yè)總收入/營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為1275.5/1241.0/627.2億元，分別同比變動(dòng)+16.5%/+16.9%/19.6%；22Q4公司營(yíng)業(yè)總收入/營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為377.7/369.4/183.2億元，分別同比變動(dòng)+16.5%/+17.1%/20.6%。
　　分產(chǎn)品：系列酒結(jié)構(gòu)加速抬升，價(jià)驅(qū)動(dòng)茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。22年公司酒類(lèi)產(chǎn)品收入1237.7億元（+16.7%），量/價(jià)同比增長(zhǎng)2.6%/13.7%。分系列，茅臺(tái)酒/系列酒收入分別為1078.3/159.4億元（+15.4%/26.6%），毛利率分別同比變動(dòng)+0.2/+3.5個(gè)百分點(diǎn)至94.2%/77.2%，其中系列酒收入占比同比提升1個(gè)百分點(diǎn)至12.9%，具體看：茅臺(tái)酒量/價(jià)分別同比增長(zhǎng)4.5%/10.4%，系列酒量/價(jià)分別同比增長(zhǎng)0.3%/26.1%，系列酒收入占比提升主因內(nèi)部結(jié)構(gòu)顯著推動(dòng)價(jià)增。
　　分渠道：高毛利直銷(xiāo)渠道占比加速提升，i茅臺(tái)貢獻(xiàn)亮眼。22年直銷(xiāo)/批發(fā)渠道收入分別493.8/743.9億元（+105.5%/-9.3%），毛利率同比變動(dòng)+0.1/-1.1個(gè)百分點(diǎn)至96.2%/89.2%，其中直銷(xiāo)收入占比同比提升17.2個(gè)百分點(diǎn)至39.9%（原因之一為毛利率為95.3%的i茅臺(tái)貢獻(xiàn)收入118.8億元），具體看：直銷(xiāo)渠道量/價(jià)分別同比變動(dòng)+95.0%/+5.4%，批發(fā)渠道量/價(jià)分別同比變動(dòng)-6.1%/-3.4%，在經(jīng)銷(xiāo)商同比減少4家背景下，經(jīng)銷(xiāo)渠道量?jī)r(jià)雙減。
　　預(yù)收亮眼彰顯雄厚底蘊(yùn)，盈利能力穩(wěn)中有升。22年毛利率/凈利率提升0.3/0.2個(gè)百分點(diǎn)至91.9%/52.7%，主因噸價(jià)上行疊加費(fèi)用率下行：22年銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率變動(dòng)+0.1/-0.6個(gè)百分點(diǎn)至2.6%/7.2%（銷(xiāo)售費(fèi)增主因系列酒廣告市場(chǎng)費(fèi)增加；管理費(fèi)略增主因商標(biāo)許可使用費(fèi)/固定資產(chǎn)折舊費(fèi)增加）。22年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降42.7%至367.0億元，主因習(xí)酒自茅臺(tái)集團(tuán)剝離后導(dǎo)致公司吸收存款減少，客戶存款和同業(yè)存放款項(xiàng)凈增加額同比下降164.3億元至-89.2億元。22年合同負(fù)債同比/環(huán)比變動(dòng)+27.5/+36.4億元至154.7億元，蓄水池深厚。
　　全年收入增速15%目標(biāo)可達(dá)性高，23Q1業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。短期看，考慮到：12月底專(zhuān)賣(mài)店升級(jí)完成+23Q1精品酒等非標(biāo)產(chǎn)品投放量加大+兔年生肖茅臺(tái)以2499元價(jià)格上線“i茅臺(tái)”+新品非標(biāo)上線等均有望繼續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)，23Q1業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。中長(zhǎng)期看，隨著茅臺(tái)產(chǎn)能逐步擴(kuò)產(chǎn)+茅臺(tái)酒系列酒雙輪驅(qū)動(dòng)，營(yíng)銷(xiāo)改革紅利將持續(xù)釋放+股東回購(gòu)彰顯信心，公司23年業(yè)績(jī)15%目標(biāo)可達(dá)性高。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值
　　我們預(yù)計(jì)2023~2025年公司收入增速分別為16%/15%/14%；歸母凈利潤(rùn)增速分別為17%/16%/15%；對(duì)應(yīng)PE分別為31/27/23倍?？紤]到公司具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性及業(yè)績(jī)確定性，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　催化劑：白酒需求恢復(fù)超預(yù)期，批價(jià)持續(xù)上行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、疫情反復(fù)影響白酒整體動(dòng)銷(xiāo)恢復(fù)；2、飛天茅臺(tái)批價(jià)上漲不及預(yù)期。