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事件
　　水羊轉(zhuǎn)債（123188.SZ）于2023年4月4日開始網(wǎng)上申購：總發(fā)行規(guī)模為6.95億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額用于水羊智造基地項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。
　　當(dāng)前債底估值為73.37元，YTM為3.37%。水羊轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年,中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司資信評級為A+/A+,票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，公司到期贖回價(jià)格為票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中債企業(yè)債到期收益率8.97%（2023-04-03）計(jì)算，純債價(jià)值為73.37元，純債對應(yīng)的YTM為3.37%，債底保護(hù)一般。
　　當(dāng)前轉(zhuǎn)換平價(jià)為103.9元，平價(jià)溢價(jià)率為-3.79%。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日至轉(zhuǎn)債到期日止，即2023年10月11日至2029年04月03日。初始轉(zhuǎn)股價(jià)13.71元/股，正股水羊股份4月3日的收盤價(jià)為14.25元，對應(yīng)的轉(zhuǎn)換平價(jià)為103.94元，平價(jià)溢價(jià)率為-3.79%。
　　轉(zhuǎn)債條款中規(guī)中矩，總股本稀釋率為11.52%。下修條款為“15/30，80%”，有條件贖回條款為“15/30、130%”，有條件回售條款為“30、70%”，條款中規(guī)中矩。按初始轉(zhuǎn)股價(jià)13.71元計(jì)算，轉(zhuǎn)債發(fā)行6.95億元對總股本稀釋率為11.52%，對流通盤的稀釋率為12.46%，對股本有一定的攤薄壓力。
　　觀點(diǎn)
　　我們預(yù)計(jì)水羊轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在119.98~133.82元之間，我們預(yù)計(jì)中簽率為0.0023%。綜合可比標(biāo)的以及實(shí)證結(jié)果，考慮到水羊轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)性一般，評級和規(guī)模吸引力一般，我們預(yù)計(jì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在22%左右，對應(yīng)的上市價(jià)格在119.98~133.82元之間。我們預(yù)計(jì)網(wǎng)上中簽率為0.0023%，建議積極申購。
　　公司是A股首家IPO電商美妝公司，以互聯(lián)網(wǎng)渠道驅(qū)動(dòng)，布局自主品牌和代理品牌。水羊股份有限公司依托互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)立并逐步發(fā)展，主要從事化妝品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。目前，公司旗下?lián)碛杏喾弧⑿∶院?、大水滴、花瑤花等多個(gè)自主護(hù)膚品牌。公司積極開拓海外品牌代理業(yè)務(wù)，目前已與大寶、城野醫(yī)生、Kiko等眾多海外化妝品品牌開展合作。
　　2017年以來公司營收穩(wěn)步增長，2017-2021年復(fù)合增速為32.08%。公司2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.10億元，同比增加34.86%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.36億元，同比增加68.54%。自2017年以來，公司營業(yè)收入總體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，同比增長率呈“反N型”波動(dòng)，2017-2021年復(fù)合增速為32.08%。與此同時(shí)，歸母凈利潤也不斷浮動(dòng)，2017-2021年復(fù)合增速為10.51%。
　　公司水乳膏霜、貼式面膜、非貼式面膜貢獻(xiàn)主要營收，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整。2019-2022Q1-3公司產(chǎn)品占收入比重保持在95%左右，貢獻(xiàn)主要營收。公司產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)變化，水乳膏霜收入占比不斷上升，主要系公司代理品牌業(yè)務(wù)迅速發(fā)展且代理品牌業(yè)務(wù)產(chǎn)品主要為水乳膏霜。
　　公司銷售毛利率維穩(wěn)，銷售凈利率有所波動(dòng)，銷售費(fèi)用率波動(dòng)上升，管理費(fèi)用率波動(dòng)下降。2017-2021年，公司銷售凈利率分別為9.61%、5.68%、1.05%、3.72%和4.70%，銷售毛利率分別為52.63%、51.67%、51.05%、49.20%和52.07%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：申購至上市階段正股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，上市時(shí)點(diǎn)不確定所帶來的機(jī)會(huì)成本，違約風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主動(dòng)壓縮風(fēng)險(xiǎn)。