>> 華西證券-森馬服飾(002563)關(guān)注去庫存進(jìn)展，未來存在控費(fèi)空間-230404
| 上傳日期： |
2023/4/4 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
2022年公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為133.31/6.37/4.97億元、同比下降14%/57%/63%，符合業(yè)績預(yù)告。其中非經(jīng)主要為政府補(bǔ)助0.57億元、向授信加盟商收取的資金占用費(fèi)0.19億元、投資收益0.99億元及所得稅影響額-0.43億元。22Q4公司收入/歸母凈利分別為43.89/3.66億元、同比下降19%/33%。每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.2元、分紅率為88%、股息率為3%。
分析判斷:
休閑、童裝均下滑雙位數(shù)，線上放緩至持平。（1）分品牌來看，2022年森馬主品牌/巴拉巴拉收入分別為42.82/89.33億元、同比下降15%/13%。其中主品牌森馬/巴拉巴拉店數(shù)分別為2751/5389家、同比減少72/355家、下降3%/6%，考慮線上持平，可以推出加盟單店出貨下降更高。下半年森馬/巴拉巴拉凈減89/139家。（2）分渠道來看，直營/加盟/線上/聯(lián)營/其他收入分別為11.5/52.7/64.5/3.4/1.2億元、同比下降18%/23%/0%/45%/3%。2022年總店數(shù)為8140家、凈減少427家：直營/加盟/聯(lián)營店數(shù)分別為723/7336/81家，凈減58/76/293家，下降7%/1%/78%；推算直營店效/加盟單店出貨分別為159/72萬元、同比下降11%/22%。進(jìn)一步拆分來看，直營/加盟/聯(lián)營店單店面積分別為231/185/210 ㎡、同比增長5%/2%/-15%，直營店平效/加盟單平出貨分別為6903/3892元/平米/年，同比下降15%/23%。
線上毛利率提升，線下去庫存導(dǎo)致毛利率下滑。2022年毛利率為41.30%、同比下降1.28PCT，其中森馬主品牌/巴拉巴拉毛利率分別為39.98%/41.88%、同比下降0.2/1.9PCT。從渠道來看，直營/加盟/線上/聯(lián)營毛利率分別為65.13%/37.33%/38.80%/68.30%、同比提高-1.3/-2.7/1.4/-2.4PCT，線上毛利率提升我們分析主要由于線上提價及控折扣。公司電商子公司凈利為3933萬元，同比下降68%，凈利率為0.6%，同比減少1.4PCT。22Q4公司毛利率為43.1%、同比提高1.57PCT、環(huán)比提高3.9PCT。
凈利率降幅更高主要由于銷售費(fèi)用率提升及存貨跌價準(zhǔn)備計提。2022年公司凈利率為4.57%、同比下降5.06PCT。2022年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率分別為24.47%/6.64%/2.22%/-0.41%、同比提高2.5/0.6/0.2/0.3PCT。我們分析，公司在22年已體現(xiàn)出控費(fèi)動作，銷售費(fèi)用下降3.5%，主要來自廣告費(fèi)用下降1.4億元，但由于收入降幅更大導(dǎo)致費(fèi)用率提升。22年資產(chǎn)減值損失/收入為4.1%、同比增加1.9PCT，主要來自存貨跌價準(zhǔn)備提升。22年所得稅率為29%、同比增加6.6PCT。22Q4凈利率為8.2%、同比下降1.9PCT、環(huán)比提高3.1PCT。
存貨下降，但仍處于近年較高水平。2022年末存貨為38.47億元、同比下降4%、環(huán)比22Q3下降8.23億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為181天、同比提高48天，存貨跌價準(zhǔn)備/存貨為17%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為37天、同比增加3天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為106天、同比提高6天。經(jīng)營現(xiàn)金流為11.76億元、同比減少43%。
投資建議
我們分析，（1）大眾品類疫后改善弱于高端品類，但加盟商提貨信心可能好于終端增速；（2）公司在主品牌聚焦心智單品，推出“涼感系列”、“舒服褲”、“輕松羽絨”三大心智產(chǎn)品；巴拉巴拉以產(chǎn)品經(jīng)理制為核心重新調(diào)整組織架構(gòu)，形成嬰童、幼童、中大童、鞋品等產(chǎn)品線；（3）未來隨著公司控費(fèi)及線上控折扣，凈利率仍有修復(fù)空間;(4)海外業(yè)務(wù)有望成為未來新的增長點。23/24下調(diào)年收入預(yù)測151.57/166.73億元至143.97/158.37億元、新增25年收入預(yù)測為174.21億元，調(diào)整23/24年歸母凈利預(yù)測12.20/16.67億元至9.36/12.75億元、新增25年歸母凈利為15.86億元，對應(yīng)調(diào)整23/24年EPS0.45/0.62元至0.35/0.47元、新增25年EPS為0.59元，2023年04月03日收盤價5.92元對應(yīng)PE分別為17/13/10X，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
疫情不確定性風(fēng)險；產(chǎn)品迭代不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險。
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