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公司近期發(fā)布2022年業(yè)績(jī)公告，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收925.93億元（yoy+5.1%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)53.03億元（ yoy+5.5% ）。22H2，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收448.71億元（yoy+6.2%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.5億元（yoy-25.4%）。剔除對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益，公司22年、22H2歸母凈利潤(rùn)分別同比+13.0%、-11.9%。
　　冰淇淋收入增速亮眼，原料價(jià)格回落有望支撐盈利提升。22年公司液態(tài)奶實(shí)現(xiàn)收入782.7億（yoy+2.3%），盡管疫情期間線下消費(fèi)場(chǎng)景減少、物流效率降低，液態(tài)奶受益于居民健康意識(shí)的提升，UHT奶保持高增長(zhǎng)，鮮奶增速跑贏行業(yè)。冰淇淋實(shí)現(xiàn)收入56.5億（yoy+33.3%），預(yù)計(jì)受益于產(chǎn)品更新迭代、跨界打造爆款貢獻(xiàn)增量。奶粉實(shí)現(xiàn)收入38.6億（yoy-22.0%），疫情反復(fù)、出生率走低導(dǎo)致業(yè)務(wù)暫時(shí)承壓。22年，液態(tài)奶、冰淇淋、奶粉營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為7.3%（yoy+0.7pct）、0.5%（yoy0.4pct）、-38.8%（yoy-16.3pct），液態(tài)奶盈利水平穩(wěn)定提升。22H2以來(lái)，原奶、PET、瓦楞紙價(jià)格持續(xù)回落，有助于支撐盈利水平提升。
　　毛利率下滑、投資收益下滑，盈利能力仍有提升空間。22年，公司毛利率為35.3%（yoy-1.4pct），主要因奶粉和乳飲料業(yè)務(wù)下滑、原輔材料均價(jià)上漲。公司銷售費(fèi)用率為24.1%（yoy-2.5pct），主要因公司在疫情期間減少線下推廣活動(dòng)；管理費(fèi)用率為4.8%（yoy+0.8pct）。22H2，公司毛利率為33.9%（yoy-1.2pct），銷售費(fèi)用率為21.5%（yoy-3.6pct），管理費(fèi)用率為5.5%（yoy+1.0pct），對(duì)聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的投資收益為0.4億（yoy-89.7%）。綜合，22年公司銷售凈利率為5.6%（yoy+0.0pct），未來(lái)仍有提升空間。
　　積極打造多元業(yè)務(wù)線，看好公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)。公司對(duì)冰淇淋、鮮奶、奶粉等業(yè)務(wù)持續(xù)推出創(chuàng)新產(chǎn)品，有望打造新增長(zhǎng)點(diǎn)。后疫情時(shí)期，預(yù)計(jì)線下場(chǎng)景的修復(fù)有助于公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，受益于下線城市及農(nóng)村消費(fèi)者的乳制品消費(fèi)量提升，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)仍有較大成長(zhǎng)空間，公司作為龍頭之一，看好長(zhǎng)期穩(wěn)定成長(zhǎng)的趨勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　下調(diào)23-24年收入、毛利率、費(fèi)用率。我們預(yù)測(cè)公司23-25年每股收益分別為1.57、1.90、2.09元（原預(yù)測(cè)23-24年為1.95、2.34元）。結(jié)合可比公司，給予23年24倍PE，以港元兌人民幣匯率0.88計(jì)算，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)42.92港元，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期、原料成本大幅上漲、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。