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2023年1-2月份終端銷售環(huán)比穩(wěn)健復蘇，同比增速在高基數(shù)上有所波動，全年來看消費復蘇態(tài)勢明顯，安踏體育作為行業(yè)龍頭之一，短期流水穩(wěn)健增長，同時營運質量健康，2023年我們預計公司營收增長16%左右，利潤率改善明顯，本次報告旨在對公司投資價值以及長期驅動力進行分析。
　　安踏品牌：品牌向上推進中，同時DTC渠道效率有望逐步提升。2022年安踏品牌營收同比增長15%至277億元，2018-2022年CAGR為18%。我們認為當前時點安踏正處于品牌向上過程，一方面安踏長期擔任奧運會合作伙伴為品牌以及產品專業(yè)屬性背書，同時強化與年輕消費者群體的聯(lián)系提升品牌滲透率。在渠道方面，2020年品牌開啟DTC轉型計劃，強化對于渠道的控制，以提升和改善零售效率，2022年DTC/電商/傳統(tǒng)批發(fā)渠道收入占比分別為49%/35%/16%，混合運營模式門店數(shù)量超過7000家，我們認為隨著消費環(huán)境穩(wěn)定，經營效率提升，DTC渠道零售效率有望逐步提升。
　　Fila品牌：品類結構優(yōu)化效果顯著，進入高質量增長通道。2022年Fila品牌營收同比下滑1%至215億元，2018-2022年CAGR為26%。我們認為當前Fila已經進入高質量增長階段，渠道數(shù)量整體基本保持穩(wěn)定（截止2022年Fila擁有線下門店1984家，比年初凈關70家），品牌聚焦店效提升，通過“開大店關小店”優(yōu)化店鋪形象，同時在產品結構中拓展專業(yè)運動品類，強化對于網球、高爾夫、健身、瑜伽等小眾運動的布局，通過產品結構的持續(xù)優(yōu)化帶動店效提升。
　　其他品牌：細分賽道景氣度高，迪桑特和可隆體育高速增長。2022年公司其他品牌營收同比增長26%至44億元，近兩年在露營、徒步、滑雪等戶外運動熱潮的推動下，Kolon和迪桑特迎來黃金發(fā)展階段，后續(xù)線下驅動仍將通過產品以及品牌影響力的提升驅動店效增長。
　　合營公司Amer：合營公司發(fā)展順利，“5個10億歐元”計劃加速推進。2022年合營公司ASHolding營收同比增長21.8%至240億元人民幣，全年公司分占合營公司盈利約2800萬元，此前公司針對亞瑪芬發(fā)展提出“5個10億歐元”的計劃，力爭2024年Arc’teryx始祖鳥、Wilson威爾森、Salomon薩羅蒙、中國市場、DTC渠道分別實現(xiàn)10億歐元的銷售額，當前隨著國際經濟形勢趨穩(wěn)，公司將加速推進“5個10億歐元”目標的實現(xiàn)。
　　盈利預測與投資建議：公司作為全球運動鞋服龍頭之一，旗下多品牌布局成果顯著，我們預計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為622.62/727.61/833.41億元，同比增長16%/16.9%/14.5%，歸母凈利潤為95.53/114.41/136.84億元，同比增長25.9%/19.8%/19.6%，現(xiàn)價對應2023/24年PE為27/23倍，維持“買入”評級。
　　風險提示：門店拓展與整改力度不及預期，消費環(huán)境復蘇不及預期，多品牌運營及海外業(yè)務開展存在不確定性，人民幣匯率變動帶來業(yè)績波動。