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公司前期股價(jià)上行主要緣于海外和中國(guó)疫后復(fù)蘇、國(guó)內(nèi)品牌升級(jí)、估值提升和中概回暖。中短期，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)外消費(fèi)逐漸恢復(fù)仍將帶動(dòng)基本面繼續(xù)向好，毛利率仍有一定提升空間。中長(zhǎng)期，我們測(cè)算得中國(guó)大陸長(zhǎng)期門(mén)店數(shù)量將達(dá)約6,000家，海外長(zhǎng)期門(mén)店數(shù)量將達(dá)約萬(wàn)家。維持給予FY2023年30xPE，對(duì)應(yīng)美股目標(biāo)價(jià)21美元/ADS，對(duì)應(yīng)港股目標(biāo)價(jià)42港元，均維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍基本面（海外&國(guó)內(nèi)疫后復(fù)蘇，品牌升級(jí)）超預(yù)期與估值提升推動(dòng)市值大漲。自2022年9月下旬以來(lái)公司周平均美股+港股總市值相比底部增長(zhǎng)281.9%至396.6億元人民幣，主要是因?yàn)椋?）基本面上，海外各國(guó)和中國(guó)疫情管控先后放開(kāi)，消費(fèi)場(chǎng)景陸續(xù)迅速恢復(fù)正常，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)不斷復(fù)蘇；國(guó)內(nèi)品牌戰(zhàn)略升級(jí)計(jì)劃穩(wěn)步進(jìn)行，推動(dòng)公司連續(xù)兩季度利潤(rùn)表現(xiàn)大超預(yù)期。2）估值上，從底部向上修復(fù)，中概股迎來(lái)反彈行情。我們認(rèn)為公司未來(lái)成長(zhǎng)性來(lái)源于：1）短期看亞洲區(qū)域和國(guó)內(nèi)恢復(fù)、國(guó)內(nèi)品牌升級(jí)計(jì)劃下毛利率預(yù)計(jì)將提升；2）中期看預(yù)計(jì)公司收入結(jié)構(gòu)會(huì)優(yōu)化，海外占比將提升；3）長(zhǎng)期看國(guó)內(nèi)外較大的門(mén)店數(shù)量空間和海外本地化運(yùn)營(yíng)能力預(yù)計(jì)將提升。
　　▍基本面：國(guó)內(nèi)外收入恢復(fù)，毛利率提升。1、海外疫情管控放開(kāi)，收入逐季改善，亞洲仍有恢復(fù)空間。從單店GMV來(lái)看，絕大部分地區(qū)已恢復(fù)至接近或高于2019年同期水平，而亞洲恢復(fù)進(jìn)度最為緩慢，2QFY2023亞洲單店GMV僅為2019同期的66%。作為門(mén)店數(shù)量第一的海外區(qū)域，預(yù)計(jì)亞洲銷(xiāo)售表現(xiàn)將隨著海外游客恢復(fù)而持續(xù)修復(fù)，進(jìn)而對(duì)公司海外收入有較大提升。2、國(guó)內(nèi)疫情防控放開(kāi)后，快速恢復(fù)，但仍未完全復(fù)蘇。2022年單店GMV同比2021年微增，但仍離2019年仍有一定空間（高低線城市表現(xiàn)基本相似）。3、國(guó)內(nèi)商品毛利率已由品牌升級(jí)前的51%提升到2QFY2023的58%，離目標(biāo)60%還有一定空間；后續(xù)若海外收入占比如預(yù)期提升，公司整體毛利率上升空間較大。
　　▍估值：觸底修復(fù)，中概回暖。1、PE提升：按2022年中，根據(jù)當(dāng)時(shí)的市值Wind一致預(yù)期，F(xiàn)Y2023 PE為15x；2022年9月23日所在周～2023年3月10日所在周，業(yè)績(jī)和估值雙升，F(xiàn)Y2023 PE攀升至最高27x。2、中概股反彈：自2022年10月下旬以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)疫情防控措施優(yōu)化的預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，美國(guó)中概股迎來(lái)大幅反彈，公司亦受惠于此輪中概股上漲行情。
　　▍毛利率分析：短看品牌升級(jí)，長(zhǎng)看海外收入占比提升。1、國(guó)內(nèi)品牌升級(jí)：自品牌升級(jí)以來(lái)，公司國(guó)內(nèi)商品毛利率持續(xù)上升，2QFY2023為58%（實(shí)施前為51%），對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)毛利率為35%（實(shí)施前為25%-27%）,當(dāng)前進(jìn)度為77.8%。2、結(jié)構(gòu)因素：我們測(cè)算得品牌戰(zhàn)略升級(jí)前，公司海外直營(yíng)模式/名創(chuàng)合伙人模式/代理模式毛利率分別為56.6%/30.1%/30.1%、均高于國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)毛利率25.8%。當(dāng)前2QFY2023國(guó)內(nèi)外收入占比約6：4，長(zhǎng)期看，由于國(guó)內(nèi)發(fā)展階段較海外成熟，海外業(yè)務(wù)仍處高速發(fā)展階段，國(guó)內(nèi)外收入占比或?qū)?:5。
　　▍門(mén)店數(shù)量空間測(cè)算：國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期門(mén)店數(shù)量將達(dá)約6,000家左右，海外長(zhǎng)期門(mén)店數(shù)量將達(dá)約萬(wàn)家。1、國(guó)內(nèi)：假設(shè)①名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店長(zhǎng)期將覆蓋所有地級(jí)行政區(qū)的市轄區(qū)部分；②一線/新一線/二線城市平均長(zhǎng)期單店覆蓋人口為10/13/13萬(wàn)人，低線城市平均長(zhǎng)期單店覆蓋人口均為15萬(wàn)人；③高線城市每個(gè)3萬(wàn)平米以上的購(gòu)物中心均開(kāi)有1家門(mén)店；④名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店長(zhǎng)期將覆蓋大部分縣級(jí)城市；則我們預(yù)測(cè)中國(guó)大陸長(zhǎng)期門(mén)店數(shù)量將達(dá)約6,000家左右。2、海外：我們假設(shè)直營(yíng)市場(chǎng)的印尼/印度長(zhǎng)期單店覆蓋人口將達(dá)到中國(guó)大陸低線城市的當(dāng)前水平42萬(wàn)人/店，美國(guó)/加拿大長(zhǎng)期單店覆蓋人口將達(dá)到中國(guó)大陸整體的當(dāng)前水平32萬(wàn)人/店，新加坡長(zhǎng)期單店覆蓋人口將達(dá)到中國(guó)大陸高線城市的當(dāng)前水平24萬(wàn)人/店，假設(shè)中東及北非、亞洲、拉美、歐洲、俄語(yǔ)區(qū)和其他等6個(gè)區(qū)域?qū)⑦_(dá)到當(dāng)前各地區(qū)內(nèi)人口為500萬(wàn)人以上國(guó)家的最小單店覆蓋人口數(shù)，對(duì)應(yīng)37/52/66/132/53/91萬(wàn)人/店，綜上，我們測(cè)算海外名創(chuàng)優(yōu)品門(mén)店數(shù)量空間長(zhǎng)期將達(dá)約萬(wàn)家。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：全球經(jīng)濟(jì)衰退，海外消費(fèi)者減少消費(fèi)興趣類(lèi)商品的風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)局部疫情復(fù)發(fā)影響線下客流的風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)居民消費(fèi)力承壓的風(fēng)險(xiǎn)；東南亞國(guó)家旅游業(yè)恢復(fù)速度慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍可比公司比較：1、美國(guó)零售商店的1-5美元和10美元以上的價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)激烈，分別由1美元店（Dollar Tree和Dollar General）&5美元店（Five Below）和超市（Target、Costco和Walmart）主導(dǎo)。名創(chuàng)優(yōu)品提出$10 NUnder，定位5-10美元的空白價(jià)格帶。2、1美元店和超市的可比公司過(guò)去5年門(mén)店數(shù)量CAGR均低于6%（各公司公告和官網(wǎng)），門(mén)店擴(kuò)張?zhí)幱诔墒炱凇６刂?022年12月31日，公司在美國(guó)門(mén)店約70余家，仍處引入期。從歷史上看，Dollar Tree和Dollar General當(dāng)年P(guān)E基本維持在20x，F(xiàn)ive Below基本維持在30x至40x。公司2023年3月31日所在周平均市值對(duì)應(yīng)FY2023的PE為25x。我們認(rèn)為：在經(jīng)歷過(guò)一輪強(qiáng)勢(shì)反彈行情后，市場(chǎng)處于觀望階段，若公司國(guó)內(nèi)外開(kāi)店數(shù)量和質(zhì)量得到有效驗(yàn)證（即成長(zhǎng)性獲得確認(rèn)），我們相信公司的合理PE應(yīng)