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招商南油集油化氣于一體，是全球領先的中小船型液貨運輸服務商。截至22年末，公司擁有及控制運力65艘，共計238萬載重噸，旗下?lián)碛羞h東最大MR（2.5-5萬載重噸成品油船）船隊，規(guī)模第二的內貿原油船隊、國內第三的內貿液貨化學品船隊及國內獨家經(jīng)營的乙烯船隊。公司服務于煉化行業(yè)，油品運輸業(yè)務收入占營業(yè)收入約8成。
　　南油的收入利潤彈性主要來自于外貿成品油運輸業(yè)務，其余業(yè)務板塊穩(wěn)中有升。南油成品油運輸業(yè)務彈性較大，以2022年船隊數(shù)據(jù)測算，運價在盈虧平衡點上每波動10000美元/天，預計為公司帶來6.2億元增量利潤，且隨著公司23年2艘五星紅旗MR運力交付，彈性仍在擴大。公司MR船隊的盈虧平衡點約在12500美元/天，假設公司旗下MR船隊中10艘兼營MR的稅率為25%，外貿船隊無須交稅，并假設公司旗下船隊年均運營天數(shù)為350天，美元匯率為6.9，則運價在盈虧平衡點上每波動10000美元/天，公司外貿MR船隊可以為公司帶來4.35億元增量利潤，內外貿兼營MR船隊可以為公司帶來1.81億元增量利潤。此外，公司化學品運輸、乙烯運輸有望受益于國內煉化企業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)較為穩(wěn)定的持續(xù)增長。
　　全球成品油貿易格局重構，國際成品油運輸行業(yè)需求快速增長。類似于國際航運行業(yè)，成品油運價格波動性較大，行業(yè)整體運力利用率與運價存在高度相關性。22年以來，俄烏沖突帶來的俄油禁令對成品油貿易格局形成較大沖擊，歐盟對俄成品油的禁令已于2023年2月生效，迫使歐盟從更遠的中東、美灣等地進口成品油，同時俄油亦需要尋找運距更長的非洲、亞洲等地買家以消化產(chǎn)能，在假定俄油產(chǎn)量不變的情況下，預計將為行業(yè)帶來646億噸海里的周轉增量需求。此外，過去十年中全球煉能一直處在東移的趨勢當中，2020年以來這一趨勢有所加速，參考澳大利亞的過往案例，在其主要煉廠關停后，成品油進口量出現(xiàn)快速提升，加工國和消費國的割裂將會帶來中長期運輸需求的持續(xù)提升。
　　成品油運輸業(yè)供給格局較好，老齡化較為嚴重，供需錯配下運價中樞有望逐步抬升。截至23年2月，行業(yè)在手訂單占運力比已下降至5.8%，其中LR/MR船型在手訂單占運力比分別為7.1%/4.9%，目前新造船產(chǎn)能緊張、價格高企，2026年前新增運力將較為有限。此外，由于油品運輸具備較高危險性，租家往往選擇較為年輕、先進的運力，行業(yè)上一波下水高峰在07-09年之間，現(xiàn)有運力老齡化壓力持續(xù)加大，以運力可視度較高的2025年末作為觀測節(jié)點，預計20歲以下成品油船將較當前下降約300艘。
　　盈利預測與估值：全球經(jīng)濟的疫后復蘇、俄成品油禁令的生效、全球煉能的持續(xù)東移、船舶的老齡化等因素有望帶來23-25年行業(yè)供需差明顯加大，運價有望維持高度景氣，招商南油作為遠東成品油運龍頭公司有望充分受益。預計2023-2025年公司實現(xiàn)凈利潤19.2/22.1/23.2億元，對應PB估值1.85/1.50/1.25X，，首次覆蓋給予南油2023年2.34-2.45X目標PB估值，對應目標價4.49-4.71元/股，較4月6日收盤價具有26%-32%上漲空間，“買入”評級。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟超預期下滑、煉能東移進程不及預期、公共衛(wèi)生事件、行業(yè)運力超預期擴張、油品消費恢復不及預期、安全事故等。