>> 中信證券-瀚藍環(huán)境(600323)2022年年報及2023年Q1業(yè)績預增點評：業(yè)績符合預期，經(jīng)營及估值修復周期啟動-230407
| 上傳日期： |
2023/4/7 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
李想 |
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固廢收入持續(xù)高增，2022年業(yè)績符合預期。燃氣業(yè)務表現(xiàn)有望迎來改觀，毛差修復料將助推2023年燃氣板塊毛利恢復到疫情前水平；公司焚燒發(fā)電項目仍有不錯斬獲，大固廢戰(zhàn)略穩(wěn)定推進，公司市政固廢市場競爭力不斷夯實；經(jīng)濟逐漸恢復、向大股東轉(zhuǎn)讓應收賬款等預計將助推2023年現(xiàn)金流積極修復。商業(yè)模式穩(wěn)定、業(yè)務處于改善周期、經(jīng)營具有競爭力，公司當前估值處于歷史底部屆時安全邊際突出且向上修復可期。維持公司“買入”評級，目標價24元。
▍22年業(yè)績符合預期，1Q23利潤高增略超預期。公司公告2022年實現(xiàn)營業(yè)收入128.75億元，同比增長9.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.12億元，同比下降1.1%，業(yè)績符合預期。公司同時發(fā)布2023年一季度業(yè)績預增公告，預計1Q23公司歸母凈利潤同比增加約90%至1.59億元，主要原因為公司1Q2023天然氣業(yè)務進銷差價有所改善，能源業(yè)務實現(xiàn)盈利。
▍固廢運營利潤高增但燃氣承壓虧損，費用管控良好。2022年公司固廢業(yè)務運營收入同比高增23%至44.49億元，凈利潤同比高增32%至8.13億元，為公司收入及利潤核心驅(qū)動力。其快速增長的主要原因為公司2022年新投產(chǎn)垃圾焚燒項目2,500噸/日、2021年投產(chǎn)的8,300噸/日垃圾焚燒項目進入產(chǎn)能爬坡期，帶動垃圾焚燒運營收入同比增長12%至28.28億元；公司積極拓展前端環(huán)衛(wèi)項目，環(huán)衛(wèi)收入同比高增75%至12.79億元。受累于天然氣進銷差倒掛，2022年公司能源業(yè)務實現(xiàn)虧損約0.65億元，致使毛利率同比下降2.5pcts至20.5%。2022年公司實現(xiàn)銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為0.96%/5.51%/0.71%/3.84%，同比分別+0.05/-0.51/-0.38/-0.11pct，公司費用管控卓有成效。
▍毛差改善，2023年全年燃氣利潤有望恢復至疫情前水平。公司正積極推進燃氣順價和尋求上游氣源多元化，國家發(fā)改委《關(guān)于提供天然氣上下游價格聯(lián)動機制有關(guān)情況的函》的發(fā)布以及氣價震蕩回落，公司Q1燃氣業(yè)務盈利修復，但是我們預計全年毛差能有修復。從實際經(jīng)營情況看，根據(jù)公司業(yè)績預增公告披露，公司1Q2023天然氣業(yè)務進銷差已經(jīng)有所改善，Q1能源業(yè)務重新實現(xiàn)盈利，推動當季整體凈利潤同比增長約1.43億元。我們預計公司2023年燃氣業(yè)務毛利為3.5億元，回到疫情前改板塊的盈利水平。
▍經(jīng)濟復蘇及轉(zhuǎn)讓債權(quán)，助經(jīng)營現(xiàn)金流積極修復可期。2022年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為4.22億元，同比下降51.9%，2022年公司經(jīng)營現(xiàn)金流受能源業(yè)務虧損及政府財政壓力較大影響而表現(xiàn)不佳。我們認為上述壓制經(jīng)營現(xiàn)金流的因素，隨著經(jīng)濟逐漸復蘇、能源業(yè)務盈利正?；鴾p弱或者消除。同時，公司公告擬向控股股東母公司南?？毓蓞f(xié)議轉(zhuǎn)不超過10億元的應收南海區(qū)服務費應收款，我們預計該措施將進一步改善公司現(xiàn)金流。
▍垃圾發(fā)電項目仍有不俗斬獲，大固廢戰(zhàn)略持續(xù)獲得突破。2022年公司新增南海區(qū)生活垃圾焚燒發(fā)電項目（1,500噸/日）、開平市固廢綜合處理中心一期一階段改擴建項目（400噸/日），佛山市三水綠色環(huán)保項目之三水區(qū)生活垃圾焚燒發(fā)電項目（1,800噸/日），在垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體增速放緩背景下，公司仍能獲得區(qū)位、規(guī)模具備優(yōu)勢的項目。公司重點在垃圾焚燒發(fā)電項目所在地拓展前端的環(huán)衛(wèi)業(yè)務，積極利用生活垃圾焚燒發(fā)電項目的熱源和區(qū)位優(yōu)勢，開拓管道供熱和長距離移動供熱。截至2022年底，公司已分別在南海、南平等九地形成“瀚藍模式”的固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園，實現(xiàn)環(huán)衛(wèi)、供熱、資源化處理項目的全方位拓展，大固廢戰(zhàn)略得到持續(xù)突破進展，有望幫助公司不斷拓寬在固廢領(lǐng)域的護城河和提升整體回報。
▍風險因素：燃氣順價不暢；公司在建項目進度不及預期；焚燒發(fā)電補貼調(diào)整；政府支付能力下降。
▍投資建議：考慮公司垃圾發(fā)電新項目拓展受焚燒行業(yè)增長放緩影響，我們下調(diào)公司工程收入假設(shè)，并相應下調(diào)2023~2024年EPS預測至1.72/1.98元（原預測1.90/2.18元），同時新增2025年EPS預測2.31元，當前股價對應PE分別為11/10/8倍。公司模式優(yōu)勢、戰(zhàn)略布局、核心資產(chǎn)長期盈利能力仍然穩(wěn)固，能源業(yè)務觸底回升，當前估值處于歷史底部，我們采用公司過往三年歷史平均PE減去一倍標準差作為目標PE，推導（測算？）得出2023年目標PE為14倍，對應目標價為24元，維持“買入”評級。
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