>> 中信證券-長(zhǎng)光華芯(688048)深度跟蹤報(bào)告：光芯片IDM平臺(tái)新征程-230407
| 上傳日期： |
2023/4/8 |
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| 5468KB |
| 格式： |
pdf 共43頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（上調(diào)） |
作者： |
徐濤,丁奇,胡葉倩雯 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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通過復(fù)盤光芯片巨頭II-VI，我們發(fā)現(xiàn)其為材料、技術(shù)平臺(tái)型企業(yè)，通過復(fù)用底層材料、技術(shù)和并購(gòu)下游產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)對(duì)廣泛應(yīng)用場(chǎng)景的覆蓋和自身價(jià)值量的提升。我們認(rèn)為，長(zhǎng)光華芯有望實(shí)現(xiàn)相似的發(fā)展軌跡，以其全球領(lǐng)先的高功率激光芯片為支點(diǎn)，通過在材料體系和工藝技術(shù)上長(zhǎng)時(shí)間的積累形成的材料、技術(shù)平臺(tái)，有望實(shí)現(xiàn)橫向的應(yīng)用拓展和縱向的產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)鏈整合并快速發(fā)展。我們上調(diào)公司評(píng)級(jí)到“買入”，給予2023年80x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)135元。
▍國(guó)際視角：全球領(lǐng)先的光芯片企業(yè)都是平臺(tái)型企業(yè)，II-VI公司通過連續(xù)并購(gòu)形成了自身的材料平臺(tái)?？v觀II-VI/相干公司的發(fā)展歷史，因?yàn)楣猱a(chǎn)業(yè)技術(shù)、材料研發(fā)周期長(zhǎng)，為了在多路徑、復(fù)雜應(yīng)用的市場(chǎng)中保持競(jìng)爭(zhēng)力，公司通過不斷并購(gòu)逐漸形成自身的材料平臺(tái)，具備了從ZnS/ZnSe、SiC到GaAs、InP的材料基礎(chǔ)以及豐富晶圓以及外延生長(zhǎng)技術(shù)和產(chǎn)線。隨后公司通過并購(gòu)Finisar和Coherent完善了自身在光通信、激光領(lǐng)域的產(chǎn)品矩陣，形成覆蓋材料、組件、子系統(tǒng)、系統(tǒng)和服務(wù)的價(jià)值鏈，并為下游的廣泛應(yīng)用奠定了夯實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)，觸及了近650億美元的市場(chǎng)。
▍建平臺(tái)：高功率產(chǎn)品為支點(diǎn)，底層技術(shù)為基礎(chǔ)，人才為核心，資本為紐帶。在量產(chǎn)產(chǎn)品方面，長(zhǎng)光華芯已做到全球最高功率，其單管和巴條產(chǎn)品在功率和效率上都處于全球領(lǐng)先。底層技術(shù)平臺(tái)方面，長(zhǎng)光華芯建成了全球唯二、國(guó)內(nèi)唯一的6寸高功率半導(dǎo)體激光芯片晶圓垂直整合生產(chǎn)線，并在芯片設(shè)計(jì)、關(guān)鍵設(shè)備、工藝技術(shù)和原材料方面實(shí)現(xiàn)自主可控。長(zhǎng)光華芯也在按照II-VI的路徑進(jìn)行材料技術(shù)平臺(tái)布局，其具備國(guó)內(nèi)首家IDMGaAs芯片6寸產(chǎn)線和3寸InP產(chǎn)線，正在開發(fā)的GaN產(chǎn)品線有望在2年內(nèi)產(chǎn)生收入，同時(shí)在SiC方面積極考慮布局。從工藝上看，外延生長(zhǎng)決定性能、Fab決定功率天花板、這二者都需要長(zhǎng)期工藝經(jīng)驗(yàn)積累，具備較高壁壘，并為長(zhǎng)光華芯向更大功率進(jìn)發(fā)打下基礎(chǔ)。公司百余名研發(fā)人員中有多位國(guó)家級(jí)技術(shù)專家人才及二十余名博士，在本土半導(dǎo)體工藝人才不夠豐沛的前提下，團(tuán)隊(duì)經(jīng)多年培養(yǎng)而成，形成人才壁壘。同時(shí)，公司通過投資、參股、籌備產(chǎn)業(yè)基金的形式借助資本力量持續(xù)發(fā)展，并培育產(chǎn)業(yè)鏈土壤。
▍擴(kuò)品類：橫向擴(kuò)展三大芯片領(lǐng)域+縱向高功率垂直延伸一體化。參考國(guó)際廠商，具備技術(shù)平臺(tái)后，因?yàn)楫a(chǎn)品的底層技術(shù)復(fù)用性強(qiáng)，產(chǎn)品線的擴(kuò)張成本將大幅降低。具體來說，半導(dǎo)體激光器底層多為GaAs/InP/GaN材料，工藝也多為設(shè)計(jì)+外延生長(zhǎng)+Fab制造+封測(cè)，其中外延生長(zhǎng)和Fab制造能力有望完全復(fù)用，設(shè)計(jì)和封測(cè)環(huán)節(jié)則需進(jìn)一步考慮應(yīng)用產(chǎn)品的情況。對(duì)于長(zhǎng)光華芯而言，在技術(shù)平臺(tái)化后，根據(jù)不同的應(yīng)用領(lǐng)域可以不斷橫向擴(kuò)展芯片產(chǎn)品，從大功率市場(chǎng)走向小功率信號(hào)市場(chǎng)。同時(shí)，在GaN平臺(tái)開發(fā)完成后，可進(jìn)入可見光激光市場(chǎng)及部分無線通信、電功率芯片市場(chǎng)；未來利用化合物半導(dǎo)體基礎(chǔ)將SiC平臺(tái)逐漸開發(fā)完成后，則可以進(jìn)軍更大的電功率芯片市場(chǎng)，且能夠與大功率光芯片形成配合，打造成套方案。在優(yōu)勢(shì)的高功率領(lǐng)域則可以深挖打通產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)縱向延伸。如在相對(duì)早期的車載激光雷達(dá)市場(chǎng)從VCSEL芯片延伸到模組；在技術(shù)難度較高且市場(chǎng)規(guī)模有限的大功率激光市場(chǎng)，布局該產(chǎn)業(yè)鏈的封測(cè)環(huán)節(jié)，并延伸至器件、模組、甚至激光器整機(jī)等業(yè)務(wù)，并由此形成核心優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力切入特殊應(yīng)用領(lǐng)域市場(chǎng)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：1）主要客戶采購(gòu)金額下降的風(fēng)險(xiǎn)。2）新技術(shù)滲透率提升速度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致盈利水平下降的風(fēng)險(xiǎn)。4）關(guān)鍵技術(shù)人員流失的風(fēng)險(xiǎn)。5）原料價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：高功率單管系列：我們認(rèn)為板塊營(yíng)收的增長(zhǎng)動(dòng)能來自將來在于公司產(chǎn)能擴(kuò)張，以及下游大客戶銳科激光、創(chuàng)鑫激光等加大對(duì)公司產(chǎn)品采購(gòu)力度。高功率巴條系列：主要面向科研及特殊領(lǐng)域，我們認(rèn)為板塊營(yíng)收有望較快成長(zhǎng)。VCSEL系列當(dāng)前收入體量較小，有望隨著下游消費(fèi)電子、車載激光雷達(dá)中VCSEL的滲透率提升而快速放量。基于以上假設(shè)，并結(jié)合公司2022年業(yè)績(jī)快報(bào)與工業(yè)激光器行業(yè)景氣度情況，我們給予公司2022~2024年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)分別為3.86/6.74/10.55億元，歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為1.25/2.26/3.42億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為0.92/1.67/2.52元（原預(yù)測(cè)為0.99/1.73/2.72元）。結(jié)合可比公司三安光電（化合物半導(dǎo)體IDM）、炬光科技（激光器/光學(xué)元件）、賽微電子（激光雷達(dá)MEMS + GaN外延生長(zhǎng)/器件設(shè)計(jì)）、思瑞浦（芯片國(guó)產(chǎn)替代）的估值水平（2023年Wind一致預(yù)測(cè)PE平均值為80倍），給予2023年80xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)135元，將公司上調(diào)到“買入”評(píng)級(jí)。
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