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維持“增持”評(píng)級(jí)?？焓稚坛峭貙掚娚烫旎ò澹?023年全面盈利在即?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、廣告業(yè)恢復(fù)進(jìn)度以及電商業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為公司盈虧平衡拐點(diǎn)有望加速兌現(xiàn)，調(diào)整快手2023-2024年、新增2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)至11.15/85.76/182.84億元，對(duì)應(yīng)PE分別為191X/25X/12X?；谶h(yuǎn)期折現(xiàn)法，參考全球成熟互聯(lián)網(wǎng)龍頭估值中樞，給予2025年P(guān)E 22X，目標(biāo)價(jià)82.78港元，較最新收盤價(jià)+47.42%。
　　網(wǎng)購(gòu)用戶滲透見(jiàn)頂，直播與貨架電商融合發(fā)展。2022年社零總額同比-0.20%，電商滲透率同比+2.71pct，23年1-2月電商滲透率環(huán)比下降，22年12月網(wǎng)購(gòu)用戶使用率環(huán)比回落，綜合電商淘系京東增長(zhǎng)承壓，直播電商抖快延續(xù)高速增長(zhǎng)，隨著疫情常態(tài)化、網(wǎng)購(gòu)滲透率見(jiàn)頂與大盤增長(zhǎng)放緩，直播電商與綜合電商步入融合發(fā)展，淘寶直播2.0時(shí)代開啟發(fā)力大促，多多視頻貢獻(xiàn)流量增量，抖音貨架電商全量上線。
　　抖音商城定位關(guān)鍵場(chǎng)域，成為抖音電商新增長(zhǎng)引擎。22年5月抖音興趣電商戰(zhàn)略升級(jí)為全域興趣電商，通過(guò)抖音商城承接搜索需求補(bǔ)足“人找貨”場(chǎng)景。抖音商城定位關(guān)鍵場(chǎng)域，歷次大促發(fā)力刺激GMV增長(zhǎng)，據(jù)36氪等報(bào)道，22Q4泛商城單月GMV占比已接近30%，2024年抖音電商目標(biāo)實(shí)現(xiàn)GMV 3萬(wàn)億元，其中抖音商城GMV目標(biāo)占比達(dá)到50%，此外泛商城商業(yè)化測(cè)試開啟未來(lái)有望貢獻(xiàn)廣告增量。
　　快手商城全量上線在即，人貨場(chǎng)增量拓寬電商天花板?？焓蛛娚袒谛湃误w系構(gòu)建獨(dú)特電商生態(tài)，隨著組織架構(gòu)與業(yè)務(wù)戰(zhàn)略梳理完畢“新商城”進(jìn)入灰度測(cè)試階段。借鑒抖音商城發(fā)展思路與長(zhǎng)期規(guī)劃，“人”層面快手商城有望繼續(xù)貢獻(xiàn)帶來(lái)新線用戶貢獻(xiàn)增量買家，“貨”層面商城望帶動(dòng)品牌GMV占比持續(xù)提升，“場(chǎng)”層面商城將承接搜索需求提升下單頻次，預(yù)計(jì)2025年快手電商GMV有望達(dá)到1.8萬(wàn)億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境復(fù)蘇未及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局再次惡化；快手商城上線進(jìn)度未及預(yù)期；公司營(yíng)銷費(fèi)用控制未及預(yù)期等。