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1、食糖市場表現(xiàn)顯著跑輸2020-2022年的農(nóng)產(chǎn)品牛市，歷史經(jīng)驗(yàn)看，其在隨后的牛市周期往往有超額收益。
　　2、國內(nèi)進(jìn)口占比達(dá)到35%（15年前低于10%），內(nèi)外市場長期保持聯(lián)動，短期受到政策、貿(mào)易流、消費(fèi)強(qiáng)弱等因素影響，偶有背離。
　　3、全球人均糖料的種植面積跌至近60年以來的低位，供需處于一個脆弱的平衡點(diǎn)。疫情并未對全球食糖生產(chǎn)與運(yùn)輸造成實(shí)質(zhì)影響，但低價(jià)制約了糖料產(chǎn)能的擴(kuò)張和優(yōu)化，滯漲的供應(yīng)為長期高價(jià)埋下伏筆。
　　4、全球消費(fèi)年均1-1.5%增長態(tài)勢，高度依賴主產(chǎn)國的出口滿足消費(fèi)，目前全球消費(fèi)近40%需要通過貿(mào)易流動實(shí)現(xiàn)。
　　5、23/24榨季巴西中南部（占全國90%）預(yù)估產(chǎn)量3700萬噸，這是在風(fēng)調(diào)雨順+近15年次高制糖比預(yù)期下實(shí)現(xiàn)的。我們預(yù)計(jì)，3年內(nèi)巴西中南部產(chǎn)量的上限區(qū)間（3600-3900萬噸）已經(jīng)出現(xiàn)。
　　6、2021年12月，WTO裁定印度出口補(bǔ)貼預(yù)計(jì)將在2023年終結(jié)，全球再也買不到便宜糖。
　　7、印度發(fā)布《2020—2025年印度乙醇混合規(guī)劃》，即使考慮2023-2024年天氣正常，印度出口量也將停滯在650-750萬噸之間，期末庫存因消費(fèi)自然增長出現(xiàn)下滑，庫存消費(fèi)比下降。
　　8、未來兩年國際糖價(jià)在全球消費(fèi)提升、印度出口減少，巴西乙醇增加帶動下呈現(xiàn)緊平衡下的緩慢攀升，合理估值區(qū)間在20-25美分/磅，對應(yīng)6500-7500元/噸國內(nèi)糖價(jià)。期間若出現(xiàn)國際油價(jià)攀升、天氣異常、貨幣不再緊縮，國際糖價(jià)將回升至2012年高點(diǎn)35美分/磅，對應(yīng)10000元/噸的國內(nèi)糖價(jià)。
　　9、國內(nèi)糖料面積的下降趨勢已經(jīng)超過10年，盡管甘蔗收購價(jià)已創(chuàng)歷史新高，但綜合成本上升以及相對收益減弱，2009年至今，廣西甘蔗的種植成本漲幅近100%，而甘蔗收購價(jià)僅上漲47%，我們預(yù)計(jì)，3年內(nèi)國內(nèi)食糖產(chǎn)量將維持850-950萬噸波動。
　　9、中國食糖人均消費(fèi)僅為全球水平的40%，亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的50%。減糖在高收入人群中較為常見，中低收入人群是全球以及我國食糖消費(fèi)增加的主力。經(jīng)受了玉米糖替代+代糖夸大宣傳+疫情的壓力測試，國內(nèi)食糖將重新回歸上升趨勢。
　　10、我國結(jié)束產(chǎn)需缺口的縮小周期，進(jìn)入擴(kuò)大周期，全球食糖價(jià)格走高提升進(jìn)口成本，我國糖價(jià)中樞提升。
　　11、導(dǎo)致近兩年進(jìn)口大幅倒掛的原因，分別是國內(nèi)外市場消費(fèi)差異、20/21榨季低價(jià)進(jìn)口庫存消耗、非標(biāo)糖源增加、過剩精煉產(chǎn)能四大因素。我們認(rèn)為大幅倒掛的局面將在2023年下半年結(jié)束，四大因素中最核心兩點(diǎn)已經(jīng)全面改善，另兩個影響已經(jīng)鈍化。
　　12、建議關(guān)注中糧糖業(yè)，廣西糖業(yè)龍頭。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外消費(fèi)增長不及預(yù)期，原油、乙醇價(jià)格大幅下跌，種植面積恢復(fù)超預(yù)期，主產(chǎn)國匯率大幅貶值刺激出口超預(yù)期，非標(biāo)糖源進(jìn)口大幅增加，中國大幅增加儲備糖出庫，貨幣環(huán)境出現(xiàn)進(jìn)一步緊縮，研究報(bào)告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)