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事件概述
　　公司發(fā)布22年年報(bào)，22年收入925.9億元，同比+5.1%；歸母凈利（扣除一次性損益項(xiàng)）53.0億元，同比+5.5%。22H2收入448.7億元，同比+6.2%。歸母凈利（扣除一次性損益項(xiàng)）23.3億元，同比+11.9%。收入符合預(yù)期，業(yè)績(jī)超過市場(chǎng)預(yù)期。
　　分析判斷:
　　下半年分產(chǎn)品收入增速均有恢復(fù)，預(yù)計(jì)23年乳制品消費(fèi)有望持續(xù)修復(fù)
　　分產(chǎn)品來(lái)看，22H1/22H2液態(tài)奶收入分別396.7/386.0億元，分別同比+0.6%/+4.1%，我們預(yù)計(jì)下半年低溫奶受疫情的影響逐漸消退，低溫奶下半年降幅收窄，常溫奶增長(zhǎng)有恢復(fù)；22H2冰淇淋收入17.5億元，同比+41.4%，仍然維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；22H2奶粉收入19.7億元，同比-18.1%，下滑幅度有所收窄，雅士利22FY同比-15%因此預(yù)計(jì)貝拉米下滑較多，并再次計(jì)提7.4億元商譽(yù)減值；22H2其他收入25.5億元，同比+66.5%。
　　2022年其他收入及收益21.4億元、同比+32.3%，主因出售子公司收益和其他金融負(fù)債公允值收益凈額；2022年下半年其他收入及收益6.6億元、同比-44.8%，主因金融負(fù)債公允值收益凈額確認(rèn)時(shí)點(diǎn)不同。2022年聯(lián)營(yíng)公司4.1億元、同比-41.0%，2022年下半年聯(lián)營(yíng)公司0.4億元、同比-89.7%，主因持股公司利潤(rùn)減少。
　　全年液態(tài)奶低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為高端奶、基礎(chǔ)白奶和鮮奶維持高于品類整體的增速增長(zhǎng)，酸奶和乳飲料依然承壓，常溫乳飲料有望在產(chǎn)品創(chuàng)新（如純甄酸奶代餐等）后貢獻(xiàn)增量。冰淇淋業(yè)務(wù)依然維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為茅臺(tái)冰淇淋、世界杯、迪士尼等創(chuàng)新冰淇淋也為業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了增長(zhǎng)點(diǎn)，23年冰淇淋業(yè)務(wù)仍然可以維持相對(duì)較高增速增長(zhǎng)。奶粉業(yè)務(wù)22年預(yù)計(jì)主要受到出生人口下降和新舊國(guó)標(biāo)切換的影響，23年有望基本面底部反彈，中長(zhǎng)期看好成人粉規(guī)模擴(kuò)大后的業(yè)績(jī)釋放。
　　毛利因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)承壓，但利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期
　　22H2毛利率33.9%，同比-1.2pct，我們預(yù)計(jì)主因疫情影響產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致，下半年毛利率降幅有所收窄。22H2銷售費(fèi)用率21.5%，同比-3.6pct，主因廣告營(yíng)銷費(fèi)用率同比-2.4pct，公司持續(xù)優(yōu)化費(fèi)用投放、營(yíng)運(yùn)效率。22H2管理費(fèi)用率5.5%，同比+1.0pct，主因股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷，我們認(rèn)為公司仍在進(jìn)行精細(xì)化管理。22FY其他費(fèi)用18.6億元，同比持平；22H2其他費(fèi)用13.7億元，同比-2.5%，主要來(lái)自商譽(yù)減值和存貨減值。扣除新增的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，22H2經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)31.7億元，同比+48.6%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率7.1%，同比+2.0pct；22H2凈利潤(rùn)率（扣除一次性損益項(xiàng)）5.2%，同比+0.3pct。22FY凈利潤(rùn)率（扣除一次性損益項(xiàng)）同比持平，利潤(rùn)超預(yù)期主要為費(fèi)用控制貢獻(xiàn)。
　　我們認(rèn)為23年疫情影響消退，乳制品消費(fèi)有望持續(xù)修復(fù)，成本端原奶價(jià)格有望高位回落，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)端新產(chǎn)品持續(xù)布局+高毛利產(chǎn)品回歸，費(fèi)用端23年?duì)I銷費(fèi)用投放同比略有增加但公司堅(jiān)持提高費(fèi)用投放效率和精細(xì)化管理，繼續(xù)看好23年公司業(yè)績(jī)釋放。
　　投資建議
　　我們認(rèn)為23年乳制品消費(fèi)有望持續(xù)恢復(fù)，高毛利產(chǎn)品占比提升+原材料價(jià)格高位回落+費(fèi)用穩(wěn)定投放，公司有望延續(xù)22年的利潤(rùn)率增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，繼續(xù)釋放業(yè)績(jī)。23-24年收入預(yù)測(cè)由1062/1146億元下調(diào)至1009/1092億元，新增25年收入1175億元；23-24年歸母凈利由67/78億元下調(diào)至62/76億元，新增25年歸母凈利潤(rùn)86億元；23-24年EPS預(yù)測(cè)由1.70/1.97元下調(diào)至1.58/1.92元，新增25年EPS 2.19元。2023年4月12日收盤價(jià)32.45元HKD對(duì)應(yīng)P/E分別為18/15/13倍（港幣兌人民幣匯率0.8768），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　原料奶價(jià)格大幅波動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化，食品安全風(fēng)險(xiǎn)