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公司2022年收入/歸母凈利潤分別+10.4%/+54.5%，量價(jià)分別+4.1%/+6.0%，大單品U8銷量增長超過50%。23Q1公司預(yù)計(jì)歸母凈利潤在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)快速增長，扣非歸母凈利潤由虧轉(zhuǎn)盈。展望未來，燕京將持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和高端化步伐，提升次高端及以上產(chǎn)品占比，同時(shí)進(jìn)一步推動(dòng)組織內(nèi)部管理改革并優(yōu)化降本增效，看好公司2023年及中長期的發(fā)展勢能，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司發(fā)布2022年業(yè)績快報(bào)和2023Q1業(yè)績預(yù)告。2022年，公司實(shí)現(xiàn)總營收132.0億元、同比+10.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.5億元、同比+54.5%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.7億元、同比+58.3%；其中2022Q4實(shí)現(xiàn)營收18.8億元、同比+19.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-3.2億元、去年同期-3.4億元，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤-3.6億元、去年同期-3.7億元。2023Q1，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6200萬~6600萬元（2022Q1盈利86.4萬元）、同比去年大幅增加；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤5407~5807萬元，上年同期虧損-2484.6萬元、實(shí)現(xiàn)扭虧。
　　▍2022年U8高端化目標(biāo)積極兌現(xiàn)，公司盈利能力積極改善。2022全年公司實(shí)現(xiàn)總營收132.0億元、同增10.4%。從量看，2022年公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量約377萬千升、同增4.1%（2022年規(guī)上啤酒產(chǎn)量同增1.1%）。從價(jià)看，公司噸價(jià)約為3502元/千升、同增約6.0%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化對(duì)噸價(jià)提升帶來積極影響。看公司核心大單品，燕京U8實(shí)現(xiàn)銷量39萬千升，同比增長超過50%，向公司制定的U82025年100萬千升高端化目標(biāo)穩(wěn)步邁進(jìn)。盈利端，2022年公司歸母凈利率和扣非歸母凈利率分別為2.7%/2.1%、同增0.8Pct/0.6Pct，受益于高端化推進(jìn)、組織管理機(jī)制持續(xù)優(yōu)化、多家虧損子公司扭虧等綜合因素，公司在2022年新冠疫情肆虐的背景下積極提升盈利能力，交出圓滿答卷。
　　▍2023年實(shí)現(xiàn)開門紅，消費(fèi)場景望持續(xù)恢復(fù)。2023年一季度啤酒行業(yè)在后疫情時(shí)代逐步復(fù)蘇，從場景看，餐飲和夜場等現(xiàn)飲消費(fèi)實(shí)現(xiàn)較為良好恢復(fù)。從銷量看，考慮到疫情放開等因素，我們預(yù)計(jì)公司2023年1-3月會(huì)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。根據(jù)公司業(yè)績預(yù)告，公司在2022Q1業(yè)績逐漸改善的基礎(chǔ)上，2023Q1盈利提速，凈利潤回升至2019年水平，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了同期扣非歸母凈利潤的由虧轉(zhuǎn)盈。未來公司有望受益于消費(fèi)場景回暖及高端化戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，保持積極的業(yè)績增長勢能。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫后啤酒消費(fèi)恢復(fù)情況不及預(yù)期；新冠病毒反復(fù)的影響超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策不及預(yù)期；公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化升級(jí)情況不及預(yù)期；公司主要產(chǎn)品銷量增長不及預(yù)期；公司改革進(jìn)度不及預(yù)期；競爭格局不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為2023年啤酒消費(fèi)場景恢復(fù)下，公司銷量對(duì)比上年疫情同期將得到積極提升，大單品U8在公司的計(jì)劃節(jié)奏內(nèi)朝著2025年銷量100萬千升高端化目標(biāo)持續(xù)推進(jìn)。綜合考慮公司對(duì)于改善業(yè)績的積極性，以及消費(fèi)環(huán)境向好對(duì)公司整體經(jīng)營的提振作用，維持公司2022年EPS預(yù)測為0.13元，上調(diào)2023年/2024年EPS預(yù)測至0.23/0.32元（原預(yù)測為0.20/0.28元）。同時(shí)考慮到行業(yè)可比公司估值情況（根據(jù)Wind一致預(yù)測，華潤啤酒/青島啤酒現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E分別為32倍/37倍左右），以及公司在改革期間降本增效有望帶來的利潤改善空間（目前公司管理費(fèi)用率超10%，與啤酒行業(yè)中單位數(shù)左右的管理費(fèi)用率差距較大），持續(xù)推動(dòng)高端化升級(jí)的勢能，我們給予公司2023年65倍PE，對(duì)應(yīng)公司一年期目標(biāo)價(jià)15元（對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E47倍），考慮到公司在利潤改善和高端化升級(jí)方面的積極兌現(xiàn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。