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本報(bào)告導(dǎo)讀：政策陸續(xù)落地，山東城投仍處于修復(fù)過(guò)程中。中等能級(jí)區(qū)域進(jìn)行適度下沉評(píng)級(jí)，性?xún)r(jià)比更高。
　　摘要：
　　利好政策陸續(xù)落地，山東城投仍在修復(fù)。2021年以來(lái)山東部分區(qū)域城投頻頻發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)輿情，逐漸成為市場(chǎng)關(guān)注對(duì)象，部分區(qū)域城投債利差不斷攀升的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也正有向其他區(qū)域蔓延的跡象。但這樣的情況已經(jīng)慢慢扭轉(zhuǎn)：一方面在于中央三度發(fā)文支持，在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方面給予指導(dǎo)，另一方面省內(nèi)有關(guān)部門(mén)也在積極行動(dòng)，與當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)配合緩解再融資壓力。
　　中等能級(jí)區(qū)域城投債的利差仍跟隨大勢(shì)，但強(qiáng)區(qū)域主體之間留有一定利差空間。選取日照、臨沂、泰安作為中等能級(jí)區(qū)域作為范例。自2021年以來(lái)山東省內(nèi)部分區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)輿情事件頻發(fā)，帶動(dòng)相關(guān)區(qū)域城投利差顯著抬升，省內(nèi)分化走擴(kuò)，不過(guò)從中等能級(jí)區(qū)域城投利差走勢(shì)來(lái)看，其與強(qiáng)區(qū)域之間的利差相對(duì)平穩(wěn)，基本反映區(qū)域間經(jīng)濟(jì)基本面差異，這也帶來(lái)一定利差空間可供挖掘。
　　從滾動(dòng)債務(wù)的壓力來(lái)看，一方面，2023年以來(lái)省內(nèi)城投凈融資有所回暖。三地凈融資自2022年末觸谷底后開(kāi)始回升，基本與大勢(shì)保持同步；另一方面后續(xù)償債壓力有限。我們統(tǒng)計(jì)了三地后續(xù)城投債務(wù)行權(quán)到期規(guī)模分布，具體來(lái)看城投債務(wù)到期數(shù)額分布較為均勻，存量滾續(xù)壓力分散釋放。
　　要素符合資金配置需求，且二級(jí)交易保護(hù)足。從存量規(guī)模、評(píng)級(jí)、期限等要素來(lái)看：①存量規(guī)模來(lái)看，山東省內(nèi)城投存量規(guī)模較大，排除強(qiáng)區(qū)域與風(fēng)險(xiǎn)輿情區(qū)域后仍有較充足的配置空間；②其中，中等能級(jí)區(qū)域城投債隱含評(píng)級(jí)主要集中在AA(2)與AA；③中等能級(jí)區(qū)域城投債剩余期限在2年內(nèi)的占比較大，意味著久期風(fēng)險(xiǎn)可控。④從利差角度來(lái)看，隱含評(píng)級(jí)AA（2）與AA評(píng)級(jí)的信用利差普遍在150-250bp，意味著二級(jí)交易利差保護(hù)充足。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)大幅回暖，對(duì)債市施壓。城投的維穩(wěn)政策力度不及預(yù)期，零星的負(fù)面輿情打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。信用債放量緩解資產(chǎn)荒現(xiàn)象。