>> 國盛證券-固定收益定期：預(yù)期提前反映，背離如何收斂？-230416
| 上傳日期： |
2023/4/17 |
大小： |
784KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周在經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期情況下，債市卻逆勢走強(qiáng)。本周公布的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期。雖然經(jīng)濟(jì)和融資數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，但市場并未對(duì)此作出反映，債市逆勢走強(qiáng)。10年國債利率本周累計(jì)下行1.8bps至2.83%，10年國開利率累計(jì)下行1.6bps至3.01%。而中長端信用債更是顯著走強(qiáng)，3年AAA城投利率本周累計(jì)下行5.8bps至3.04%，3年AAA-二級(jí)資本債累計(jì)下行5.7bps至3.20%。債市呈現(xiàn)逆勢全面走強(qiáng)的態(tài)勢。
債市逆勢走強(qiáng)的背后，是市場對(duì)基本面回升和融資擴(kuò)張持續(xù)性的擔(dān)憂。雖然基本面數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，但是持續(xù)性卻是市場一直擔(dān)憂的問題。3月出口數(shù)據(jù)強(qiáng)勁里有部分是春節(jié)因素影響，我們根據(jù)春節(jié)位置和3月出口增速對(duì)1季度均值偏離估算，3月出口中春節(jié)因素貢獻(xiàn)在9個(gè)百分點(diǎn)左右。同時(shí)，出口增長主要來自東盟等新興市場國家和香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易，持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。同時(shí)，4月高頻數(shù)據(jù)顯示基本面確實(shí)有所放緩，特別是房地產(chǎn)銷售與水泥發(fā)運(yùn)率等指標(biāo)，顯示基本面的恢復(fù)環(huán)比上確實(shí)有所放緩。
同時(shí)，1季度較高的融資確實(shí)存在投資后續(xù)融資空間的可能。1季度銀行存在開門紅訴求，政策也提前發(fā)力，因而信貸社融往往多增。過去幾年都是如此，如果假定2023年全年信貸24萬億，新增社融36萬億，則2023年1季度信貸信貸社融將占到全年的44.2%和40.3%，如果按全年24萬億新增信貸計(jì)算，2-4季度13.4萬億的信貸量較2022年同比增長僅有4304億元，增速較1季度的2.2萬億顯著下降。簡單來說，1季度大幅的信貸社融增長可能透支了未來的信貸社融空間。而從高頻數(shù)據(jù)來看，4月開始，票據(jù)率回落，6個(gè)月國股半年轉(zhuǎn)帖票據(jù)利率再度回落至2.2%左右，存單凈融資額連續(xù)四周為負(fù)，顯示銀行負(fù)債已經(jīng)不再緊缺，也印證了信貸節(jié)奏在放緩。
超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也意味著政策進(jìn)一步發(fā)力可能性下降，預(yù)計(jì)本月政治局會(huì)議政策將以穩(wěn)健為主，降息概率不大，稅期沖擊有限。3月融資和出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，出口交貨值預(yù)計(jì)也將保持高位，這將推高工業(yè)增加值增速。同時(shí)，考慮到2022年的低基數(shù)因素，3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比將呈現(xiàn)更高增長。因此，我們預(yù)計(jì)1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將有較好的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)GDP同比在4.5%以上。超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)意味著短期政策進(jìn)一步發(fā)力，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的可能性下降。市場關(guān)注的本月召開的政治局會(huì)議，我們預(yù)計(jì)將以穩(wěn)健的政策為主。再度加碼穩(wěn)增長政策的概率有限。而下周到期的MLF預(yù)計(jì)將等量或小幅超量續(xù)作，降息概率不大。同時(shí)，由于企業(yè)利潤增速不高，因而2023年稅期或弱于往年，對(duì)流動(dòng)性沖擊有限。
過去一年多，市場預(yù)期往往領(lǐng)先于基本面，這導(dǎo)致預(yù)期變化往往提前透支市場空間。2021年下半年以來，市場預(yù)期往往領(lǐng)先于基本面走勢，呈現(xiàn)出PMI等基本面指標(biāo)與長端利率負(fù)相關(guān)的走勢。這一方面是因?yàn)檎呦鄼C(jī)決策，根據(jù)基本面變化快速調(diào)整；另一方面也是因?yàn)檎邆鲗?dǎo)效率提高，行政性政策傳導(dǎo)滯后期縮短所致。因而市場交易也更多的基于預(yù)期，而非現(xiàn)實(shí)基本面。當(dāng)前在基本面數(shù)據(jù)強(qiáng)勁情況下，債市逆勢走強(qiáng)，而且主要是非銀機(jī)構(gòu)大力買入帶來的長端利率走強(qiáng)，這事實(shí)上可能透支未來利率下行空間，即使未來基本面階段性走弱兌現(xiàn)，也無法帶來利率進(jìn)一步的下行行情。
長端利率繼續(xù)下行空間有限，或底部震蕩等待預(yù)期兌現(xiàn)。對(duì)基本面預(yù)期走弱，資金再度回歸寬松，債券供給不足等因素共同作用之下，債市依然處于走強(qiáng)過程中。但長端利率已經(jīng)較多的透支了基本面下行預(yù)期。對(duì)比來看，2022年債市大跌前的10月，10年國債利率均值為2.71%，但當(dāng)時(shí)資金價(jià)格R007月均值為1.8%。目前經(jīng)濟(jì)預(yù)期較2022年10月肯定是改善的，同時(shí)資金價(jià)格高于2022年，即使回落，也很難回到1.8%左右的水平，如果按1.9%-2%估算，10年國債利率也是2.75%-2.8%水平。因此，當(dāng)前位置，中長端利率繼續(xù)下行空間有限，追高性價(jià)比不高。
相對(duì)來說，短端利率和信用債配置性價(jià)比更高。考慮到目前短端債券和資金價(jià)格的利差，以及二永等債券的絕對(duì)利差在歷史上依然處于中位數(shù)左右或以上，這些債券配置性價(jià)比更高。目前來看，隨著資金價(jià)格下行，以及存單凈融資的下降，存單配置性價(jià)比將提升，如果R007均值在2.1%左右，1年AAA存單與資金價(jià)格利差回到2020年以來40bps左右的均值，1年AAA存單利率將下降至2.5%左右水平。同時(shí)，二永雖然經(jīng)歷了一個(gè)多月的牛市行情，但絕對(duì)利差水平依然不低，目前利差中位數(shù)依然在2020年以來歷史均值附近，因此依然具有配置價(jià)值。我們預(yù)計(jì)5年AAA-二級(jí)資本債有望下降至3.3%左右，建議繼續(xù)增配3-5年二永。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期。
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