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改革邏輯驗(yàn)證，盈利加速釋放
　　22年?duì)I收/歸母凈利/扣非凈利132.0/3.5/2.7億，同比+10.4%/+54.5%/+58.3%，符合業(yè)績(jī)快報(bào)；22Q4營收18.8億，同比+19.4%，外部沖擊之下，U8大單品放量帶動(dòng)收入逆勢(shì)高增，22Q4歸母/扣非凈利-3.2/-3.6億（21Q4分別為-3.4/-3.7億），實(shí)現(xiàn)減虧。22年燕京量?jī)r(jià)齊升、盈利高增，驗(yàn)證結(jié)構(gòu)升級(jí)、提效減虧的改革邏輯，重點(diǎn)體現(xiàn)在：1）U8大單品高增勢(shì)能延續(xù)，全年實(shí)現(xiàn)銷量39萬千升，同比增長(zhǎng)超50%，帶動(dòng)啤酒銷量/噸價(jià)同比提升4.1%/4.6%；2）內(nèi)部改革推動(dòng)產(chǎn)能、人員、組織優(yōu)化節(jié)奏加速，子公司減虧有效，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/稅率同比-0.7/-1.3/-13.2pct。預(yù)計(jì)23-25年EPS 0.21/0.29/0.39元，22-24年CAGR 54%，參考可比23年P(guān)EG 1.60x（Wind一致預(yù)期），給予23年1.60x PEG，目標(biāo)價(jià)18.14元，“買入”。
　　U8大單品加速放量，中高端產(chǎn)品勢(shì)能持續(xù)向上
　　22年啤酒銷量377.0萬噸，同比+4.1%，噸價(jià)同比+4.6%。分檔次，中高檔/普通產(chǎn)品營收76.6/45.2億元，同比+13.8%/+1.5%，產(chǎn)品端，U8盡顯大單品風(fēng)范，加速放量，疊加鮮啤2022、U8PLUS及Super12等進(jìn)一步豐富中高端產(chǎn)品矩陣，量?jī)r(jià)齊升延續(xù)。分區(qū)域，22年華北/華東/華南/華中/西北營收同比+16.9%/+10.3%/-3.8%/+22.5%/+14.3%，U8依托北京等基地市場(chǎng)升級(jí)迭代，并在河北/山東等非基地市場(chǎng)加速滲透。分渠道，22年傳統(tǒng)/KA/電商渠道營收同比+7.7%/+19.9%/+66.0%，電商增長(zhǎng)亮眼。展望未來，公司充分受益于行業(yè)場(chǎng)景復(fù)蘇與成本改善，U8大單品勢(shì)能持續(xù)，改革復(fù)興可期。
　　組織變革加速，結(jié)構(gòu)升級(jí)、提質(zhì)增效釋放利潤空間
　　22年毛利率37.4%，同比-1.0pct，啤酒噸價(jià)/噸成本同比+4.6%/+5.4%，高端化及效率優(yōu)化部分對(duì)沖原材料價(jià)格上漲壓力；費(fèi)用端，22年銷售費(fèi)用率12.4%，同比-0.7pct，公司配合U8大單品推廣與新品推出開展線上線下立體營銷，管理費(fèi)用率10.7%，同比-1.3pct，得益于內(nèi)部提質(zhì)增效；此外22年各虧損子公司均實(shí)現(xiàn)減虧，5-6家扭虧為盈，帶動(dòng)有效稅率同比-13.2pct至20.9%，最終取得歸母凈利率2.7%，同比+0.8pct。22Q4毛利率同比-8.7pct，我們判斷系外部因素沖擊下貨折增加，線下費(fèi)用減少及內(nèi)部效率提升之下銷售/管理費(fèi)用率同比-11.3/-8.7pct，促使歸母凈利率同比+4.3pct。
　　高端化升級(jí)+開源節(jié)流助公司盈利加速釋放，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　看好23年行業(yè)景氣向上、公司改革加速，我們維持23-24年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-24年EPS 0.21/0.29元，引入25年盈利預(yù)測(cè)0.39元，維持目標(biāo)價(jià)18.14元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；市場(chǎng)拓張/新品推廣不及預(yù)期；食品安全問題。