>> 國盛證券-燕京啤酒(000729)五大角度看改革兌現(xiàn)，燕京未來復興可期-230418
| 上傳日期： |
2023/4/18 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
符蓉,郝宇新 |
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事件：公司發(fā)布2022年報。2022年公司實現(xiàn)營收132.0億元，同比+10.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.5億元，同比+54.5%；22Q4單季度公司實現(xiàn)營收18.8億元，同比+19.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤-3.2億元，虧損收窄1514萬元。符合業(yè)績快報。
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看改革：中高檔產(chǎn)品占比不斷提升，非啤酒業(yè)務高增矚目。公司2022年銷量/噸營收/噸成本分別同比+4.1%/6.0%/7.7%至377.0萬千升/3501.7/2190.7元/千升，其中公司整體/啤酒業(yè)務/非啤酒業(yè)務毛利率分別同比-1.0/-0.5/-5.9pct至37.4%/38.4%/25.4%，啤酒業(yè)務中中高檔產(chǎn)品營收同比+13.8%至76.6億元，占比提升2.7pct至62.9%，其中U8銷量增長超50%至39萬千升，同時非啤酒業(yè)務營收同比+31.8%至10.2億元，我們認為這是公司強化子公司考核后、非啤酒業(yè)務經(jīng)營情況改善的結(jié)果。
從區(qū)域營收看改革：華北高增，華中可期。分區(qū)域來看，華北/華南/華東/華中/西北地區(qū)營收分別同比+16.9%/-3.8%/+10.3%/+22.5%/+14.3%至69.1/35.9/9.0/12.1/5.9億元，華北地區(qū)營收占比高達52.4%，作為核心強勢市場2022年依然維持高增，華南地區(qū)2022年收入承壓主要系廣西漓泉啤酒H1受水災影響（H1營收同比-12.3%），H2不斷追趕，剔除掉極端天氣影響的華南地區(qū)，其他區(qū)域普遍高增，這是公司改革紅利釋放疊加U8大單品的帶動效應在報表端的體現(xiàn)，據(jù)公司預算2023年預計實現(xiàn)營收146億元、同比+11%，看好收入端超預期的可能性。從毛利率角度看，華北/華南地區(qū)2022年毛利率分別同比-1.4/1.5pct，考慮到22H1華北/華南地區(qū)毛利率分別同比+1.3/-2.4pct，H2的差異主要系華北地區(qū)加大貨折投放應對外部影響，這也帶動22Q4單季度公司毛利率同比-8.7pct至4.2%，同時華南地區(qū)漓泉恢復正常經(jīng)營后產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)迅速恢復所致。
從子公司表現(xiàn)看改革：重點子公司普遍高增。廣西漓泉/內(nèi)蒙古赤峰/湖南衡陽/包頭雪鹿/四川/福建惠泉營收分別同比-4.1%/+30.1%/40.4%/3.0%/15.0%/5.4%至38.3/9.8/5.6/5.4/5.5/6.1億元，凈利率分別同比+0.4/1.7/0.8/1.5/-0.4/+1.2pct至14.1%/8.2%/10.2%/9.8%/9.4%/6.5%，除受水災影響的漓泉啤酒，其他子公司普遍高增，重點子公司強化自身優(yōu)勢、持續(xù)釋放業(yè)績。
從所得稅率看改革：弱勢子公司扭虧效果明顯。公司所得稅率同比-13.2pct至20.9%，具體拆分來看主要系未確認可抵扣虧損和可抵扣暫時性差異的納稅影響帶動所得稅費用下降，這部分主要系弱勢子公司扭虧、帶動利潤總額構(gòu)成中虧損部分減少所致，報表中由可抵扣虧損帶來的可抵扣暫時性差異從2021末的2105萬高增至8057萬元，同時遞延所得稅資產(chǎn)亦同比+30.1%。
從費用構(gòu)成看改革：經(jīng)營效率持續(xù)提升。噸酒生產(chǎn)消耗燃料動力/人工工資/制造及其他費用分別同比-2.1%/-4.6%/-0.6%，主要系公司產(chǎn)銷分離政策下生產(chǎn)人員持續(xù)優(yōu)化，2022年員工總數(shù)同比-9.3%、減少2437人，其中生產(chǎn)人員減少2165名，生產(chǎn)效率持續(xù)提升；2022年公司銷售/管理費用率分別同比-0.7/-1.3pct至12.4%/10.7%，帶動歸母/扣非歸母凈利率同比+0.8/0.6pct至2.7%/2.1%，其中管理費用中職工薪酬同比-3.9%，經(jīng)營效率持續(xù)提升。
盈利預測：上調(diào)盈利預測并引入2025年，我們預計2023-2025年公司實現(xiàn)營收146.3/159.1/172.2億元（原為143.9/156.5億元），同比+10.8%/8.7%/8.3%，實現(xiàn)歸母凈利潤6.8/9.8/13.9億元（原為6.5/9.7億元），同比+93.0%/43.4%/42.1%，當前股價對應2023-2025年PE分別為57/39/28x，公司“二次創(chuàng)業(yè)，復興燕京”正在途中，beta與alpha兼具，持續(xù)看好公司發(fā)展，維持“買入”評級。
風險提示：U8推廣不及預期，改革成效不及預期，原材料價格上漲超預期等。
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