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木漿新一輪外盤報(bào)價(jià)大幅下調(diào)，漿價(jià)下行速度超預(yù)期。生活用紙消費(fèi)屬性強(qiáng)，耗漿量高，料將受益于漿價(jià)下行，各生活用紙企業(yè)預(yù)計(jì)2023Q3盈利能力環(huán)比有望提升。綜合考慮競(jìng)爭(zhēng)格局及龍頭價(jià)格策略，本輪漿價(jià)下行周期生活用紙龍頭凈利率有望恢復(fù)至8%-10%，推薦維達(dá)國(guó)際/中順潔柔/恒安國(guó)際；個(gè)護(hù)板塊推薦穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)化布局的百亞股份。
　　▍木漿新一輪外盤報(bào)價(jià)大幅下調(diào)，漿價(jià)下行速度超預(yù)期。根據(jù)紙業(yè)聯(lián)訊，Arauco新一輪闊葉漿明星報(bào)價(jià)550美元/噸（環(huán)比上月-70美元），針葉漿銀星報(bào)價(jià)720美元/噸（環(huán)比上月-95美元），漿價(jià)下行速度超預(yù)期?？紤]到UPM烏拉圭闊葉漿210萬(wàn)噸新工廠預(yù)計(jì)將于近幾周內(nèi)投產(chǎn)、歐美經(jīng)濟(jì)走弱木漿需求減少，未來(lái)木漿價(jià)格有望繼續(xù)下行。
　　▍生活用紙消費(fèi)屬性強(qiáng)，耗漿量高，料將受益于漿價(jià)下行，盈利拐點(diǎn)將至。生活用紙為高頻、剛需、必選品類，量?jī)r(jià)齊升，每年需求維持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。生活用紙龍頭企業(yè)基本購(gòu)買進(jìn)口漿，單噸成品紙耗漿量＞1噸，木漿成本占比40%~60%，我們料其將受益于漿價(jià)下行?？紤]到頭部紙企目前木漿備庫(kù)3個(gè)月左右，各生活用紙企業(yè)預(yù)計(jì)2023Q3盈利能力環(huán)比有望提升。
　　▍漿價(jià)上行周期，生活用紙?jiān)執(zhí)醿r(jià)落地幅度高于品牌端。中小企業(yè)采購(gòu)現(xiàn)貨漿或采購(gòu)生活用紙?jiān)垼?022Q2以來(lái)，木漿-原紙端提價(jià)較為順利，但品牌端提價(jià)策略有分化，原紙-品牌端提價(jià)幅度低于原紙端：1）維達(dá)和潔柔以紙巾業(yè)務(wù)為主要收入和利潤(rùn)來(lái)源，在推動(dòng)提價(jià)上最積極，2022年維達(dá)進(jìn)行4~5輪提價(jià)，紙巾自然增長(zhǎng)+7.8%，其中量/價(jià)/組合優(yōu)化分別貢獻(xiàn)2%/4%/1%；2022年潔柔收入同比-6%，我們推算其提價(jià)幅度接近高個(gè)位數(shù)，銷量下滑；2）APP和恒安均有其它業(yè)務(wù)為主要收入利潤(rùn)來(lái)源，價(jià)格策略相對(duì)激進(jìn)，如2022年恒安僅對(duì)心相印部分低端產(chǎn)品提價(jià)，紙巾業(yè)務(wù)收入同比+24%。
　　▍漿價(jià)下行周期，品牌端價(jià)盤相對(duì)穩(wěn)定，生活用紙龍頭凈利率有望恢復(fù)至8%-10%，其中維達(dá)國(guó)際盈利有望接近歷史高點(diǎn)。2019-2020年漿價(jià)下行周期中，針葉漿/闊葉漿外盤報(bào)價(jià)低至570/450美元/噸，2019/2020/2021H1年維達(dá)國(guó)際凈利率7.1%/11.4%/10.6%，中順潔柔凈利率9.1%/11.6%/9.6%，恒安國(guó)際紙巾業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率7.3%/10.0%/8.9%。2022Q4，維達(dá)國(guó)際/中順潔柔凈利率為0.4%/3.1%，2022H2恒安國(guó)際紙巾業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率-2.6%，各龍頭紙企目前均在盈虧平衡邊緣，漿價(jià)下行時(shí)，我們預(yù)期各企業(yè)將以恢復(fù)盈利為主，促銷力度有望控制在一定幅度內(nèi)，終端價(jià)盤相對(duì)穩(wěn)定。綜合考慮到競(jìng)爭(zhēng)格局（2020/2021年生活用紙新增產(chǎn)能189/233萬(wàn)噸）和龍頭價(jià)格策略，我們預(yù)計(jì)本輪漿價(jià)下行周期生活用紙龍頭凈利率有望恢復(fù)至8%-10%，其中維達(dá)國(guó)際盈利有望接近歷史高點(diǎn)（2020年18.7億港幣）。個(gè)護(hù)板塊中，百亞股份漿板+無(wú)塵紙采購(gòu)占比達(dá)10%左右，也將受益于漿價(jià)下行。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料價(jià)格波動(dòng)；外匯匯率波動(dòng)；新品銷售、渠道拓展以及產(chǎn)能投放不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　▍投資策略：漿價(jià)快速下行，生活用紙盈利有望自2023Q3環(huán)比改善，龍頭凈利率有望恢復(fù)至8%-10%。綜合考慮業(yè)務(wù)構(gòu)成及公司治理，推薦維達(dá)國(guó)際/中順潔柔/恒安國(guó)際，其中維達(dá)國(guó)際盈利有望接近歷史高點(diǎn)（2020年18.7億港幣）；個(gè)護(hù)板塊推薦穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)化布局的百亞股份