>> 華創(chuàng)證券-燕京啤酒(000729)2022年報(bào)點(diǎn)評(píng)：子公司大幅改善，改革成效彰顯-230418
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事項(xiàng)：
公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入132.02億元，同增10.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.52億元，同增54.51%；扣非后歸母凈利潤(rùn)為2.72億元，同增58.32%；22Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入18.80億元，同增19.36%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-3.20億元，去年同期-3.35億元；扣非后歸母凈利潤(rùn)為-3.58億元，去年同期-3.72億元。
評(píng)論：
短期貨折&成本影響22年毛利表現(xiàn)，但高端增長(zhǎng)動(dòng)能十足。燕京22全年/22Q4毛利率分別同降1.0/8.7pcts至37.4%/4.2%，我們認(rèn)為主要系成本壓力以及下半年貨折增加所致（22H2噸價(jià)增速環(huán)比放緩至2.7%），同業(yè)華潤(rùn)、青啤H2亦出現(xiàn)類(lèi)似情況。但公司高端增長(zhǎng)動(dòng)能十足，2022年總銷(xiāo)量同增4.1%至377萬(wàn)千升，啤酒噸價(jià)同增4.6%至3231元，其中U8實(shí)銷(xiāo)銷(xiāo)量39萬(wàn)千升，同增超過(guò)50%，中高端產(chǎn)品收入占比同增2.69pcts至62.86%。我們認(rèn)為在保證高端產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)健康的情況下，因外部擾動(dòng)進(jìn)行短期貨折屬于合理操作，且23年疫情減退之下貨折有望縮減，則噸價(jià)增長(zhǎng)將進(jìn)一步加速。
子公司全面減虧增利，有效稅率大幅下降13.2pcts。收入端分地區(qū)看，華北/華東/華南/華中/西北全年收入同增+16.9%/+10.3%/-3.8%/+22.5%/+14.3%，基地所在的華北市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼（母公司/赤峰收入同增14%/30%），外埠華中市場(chǎng)通過(guò)改革勢(shì)能向上（四川/衡陽(yáng)子公司收入同增15%/40%）。利潤(rùn)端看，隨著高端化、內(nèi)部提效、活力激發(fā)，調(diào)研反饋21年燕京虧損子公司三十余家，22年均實(shí)現(xiàn)減虧且5-6家弱勢(shì)企業(yè)扭虧為盈，主要子公司漓泉/赤峰/雪鹿/惠泉/衡陽(yáng)凈利率分別提升0.4/1.7/1.5/1.2/0.8pcts至14.1%/8.2%/9.8%/6.5%/10.3%。同時(shí)，子公司減虧增利帶動(dòng)全年有效稅率同降13.2pcts至20.9%（未確認(rèn)可抵扣虧損&暫時(shí)性差異減少約5.5kw）。
人員優(yōu)化費(fèi)用率精益，疊加子公司減虧增利，22年凈利率同增1.7pcts。22年公司持續(xù)精益提效：人員方面，員工人數(shù)優(yōu)化2437人至約2.37萬(wàn)人，員工薪酬占收入比重從22%降至20.6%，但人均薪酬提升13.8%至11.5萬(wàn)元，激發(fā)內(nèi)部活力。受益于生產(chǎn)變革效率提升，折舊攤銷(xiāo)占收入同降0.8pct至5.6%。銷(xiāo)售與營(yíng)銷(xiāo)方面，U8全鏈路營(yíng)銷(xiāo)推進(jìn)，品牌影響力大幅增加，但費(fèi)用精準(zhǔn)投放及收入增長(zhǎng)攤薄作用下，銷(xiāo)售費(fèi)用率同降0.7pcts至12.4%。而管理費(fèi)用率也隨著管理效能提升，同降1.3pcts至10.7%。疊加有效稅率下降，2022年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售凈利率同增1.7pcts至4.2%。單Q4看，銷(xiāo)售費(fèi)用率為7.3%，同減11.3pcts，管理費(fèi)用率為6.0%，同減8.7pcts，凈利率同增10.2pcts至-14.2%。
全面改革初顯成效，當(dāng)下潛力十足，邁入盈利快速提升階段。22年公司變革動(dòng)作全面落地，凝聚思想共識(shí)、優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)助力科學(xué)決策、“1+5+N”架構(gòu)與八大體系提升生產(chǎn)和管理效能、推行用人及薪酬市場(chǎng)化激發(fā)內(nèi)部活力、加碼營(yíng)銷(xiāo)研發(fā)以增強(qiáng)品與品牌力。從子公司盈利提升、人員優(yōu)化薪資提升、U8持續(xù)放量等方面看，改革成效顯著。當(dāng)前公司改革框架已具雛形，盈利提升空間仍足，復(fù)興勢(shì)能持續(xù)向上。預(yù)計(jì)23年現(xiàn)飲復(fù)蘇、成本緩和背景下，公司繼續(xù)深化各項(xiàng)改革舉措，同時(shí)加碼高端化拓展，盈利有望持續(xù)高增。
投資建議：改革堅(jiān)決落地，子公司改善明顯，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)與目標(biāo)價(jià)18元。展望23年，改革加速的燕京具備強(qiáng)alpha潛力，中長(zhǎng)期看，品牌力提升及運(yùn)營(yíng)管理優(yōu)化之下，量、價(jià)、利三增潛力有望釋放，潛在凈利率保守看至10%。我們上調(diào)23-25年EPS預(yù)測(cè)0.21/0.31/0.42元（原來(lái)23-24年預(yù)測(cè)0.20/0.29元），對(duì)應(yīng)P/E估值66/45/32倍?？紤]啤酒企業(yè)盈利改善初期，市場(chǎng)往往按中期凈利率改善潛力給予定價(jià)，我們按燕京凈利率提升至10%時(shí)對(duì)應(yīng)中性潛在凈利潤(rùn)17億，給予30倍PE，重申23年目標(biāo)市值510億元、目標(biāo)價(jià)18元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：U8推廣不及預(yù)期、改革初期盈利波動(dòng)較大、中高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、疫情反復(fù)等。
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