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核心觀點(diǎn)
　　水電設(shè)備利用效率與降水量相關(guān)，降水量的季節(jié)性變化影響水力發(fā)電量，水庫(kù)蓄水輔助調(diào)節(jié)。大氣降水通過(guò)地表徑流匯入河流，進(jìn)入到水輪發(fā)電機(jī)組中，將機(jī)械能轉(zhuǎn)換成電能并輸出。云南、貴州、四川的水電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)與降水量的相關(guān)性較強(qiáng)，即降水量越大，水電設(shè)備的利用率越高。降水的降水量季節(jié)性變化影響水力發(fā)電量，而水庫(kù)在豐水期蓄水、枯水期放水，起到跨季節(jié)輔助調(diào)節(jié)的作用。
　　低降水量疊加水庫(kù)低水位，云南枯水期水力發(fā)電緊張或加劇，電解鋁或有進(jìn)一步減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。2023年1-3月，云南保山等8地累計(jì)降水量加權(quán)平均值為19.5毫米，創(chuàng)2000年以來(lái)同期的最低值。由于2022年降水量偏低，目前云南水庫(kù)水位偏低，難以發(fā)揮足夠的調(diào)蓄作用。預(yù)計(jì)云南4-6月枯水期水力發(fā)電緊張或加劇，已減產(chǎn)的約203萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能難以復(fù)產(chǎn)，且或有進(jìn)一步壓減負(fù)荷的風(fēng)險(xiǎn)。
　　貴州、四川水庫(kù)水位偏低，預(yù)計(jì)枯水期電解鋁難有超預(yù)期復(fù)產(chǎn)。2022年8-12月，貴州平均降水量為2000年以來(lái)同期的最低值，或?qū)е庐?dāng)前水庫(kù)蓄水量偏低。預(yù)計(jì)貴州在枯水期水力發(fā)電仍較為緊張，此前被限產(chǎn)的約96.6萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能難以大規(guī)模復(fù)產(chǎn)。四川9地2022年的加權(quán)平均降水量低于歷史同期的20%分位水平，疊加雅礱江、大渡河來(lái)水偏枯，預(yù)計(jì)四川在枯水期將同樣受困于水庫(kù)蓄水量偏低，電力供應(yīng)偏緊，電解鋁復(fù)產(chǎn)節(jié)奏將放緩。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　2023年1-3月云南延續(xù)了2022年降水量偏低的情況，疊加水庫(kù)水位偏低，預(yù)計(jì)4-6月枯水期水力發(fā)電緊張或加劇，已減產(chǎn)的約203萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能難以復(fù)產(chǎn)，或有進(jìn)一步壓減負(fù)荷的風(fēng)險(xiǎn)。貴州、四川或同樣受困于水庫(kù)水位偏低，枯水期發(fā)電難以保障，電解鋁產(chǎn)能難以復(fù)產(chǎn)。此外，近兩年夏季高峰期限電、旱季供電不足等擾動(dòng)事件頻發(fā)，或?qū)⑾魅蹼娊怃X企業(yè)復(fù)產(chǎn)、投產(chǎn)的意愿和進(jìn)度。預(yù)計(jì)電解鋁供給趨緊，價(jià)格有望反彈。建議關(guān)注中鋁國(guó)際(601068，未評(píng)級(jí))、神火股份(000933，未評(píng)級(jí))、天山鋁業(yè)(002532，未評(píng)級(jí))、云鋁股份(000807，未評(píng)級(jí))，以及H股的中鋁國(guó)際(02068，未評(píng)級(jí))、中國(guó)宏橋(01378，未評(píng)級(jí))。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　云南、貴州、四川在枯水期降水量超預(yù)期。云南、貴州、四川“西電東送”外輸電量低于預(yù)期。宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果。