>> 中泰證券-云鋁股份(000807)“綠電鋁”第一股-230413
| 上傳日期： |
2023/4/13 |
大小： |
2201KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
謝鴻鶴 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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國內(nèi)水電鋁龍頭企業(yè)，綠電優(yōu)勢明顯。云鋁股份是一家擁有完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈的綠色低碳企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)為鋁土礦開采、氧化鋁生產(chǎn)、鋁冶煉、鋁加工及鋁用陽極炭素生產(chǎn)和銷售，構(gòu)建了“鋁土礦—氧化鋁—炭素制品—鋁冶煉—鋁加工”為一體的產(chǎn)業(yè)鏈。截止2022年，公司具備氧化鋁140萬噸、綠色鋁305萬噸、陽極炭素80萬噸、石墨化陰極2萬噸、鋁合金157萬噸建成產(chǎn)能。此外，與索通發(fā)展合資建設(shè)的（持股35%）90萬噸陽極炭素項目已順利投產(chǎn)。
縱向今非昔比：經(jīng)營管理持續(xù)改善，ROE持續(xù)提升。2019年至今，在行業(yè)景氣周期下，公司持續(xù)提升自身經(jīng)營管理效率，期間費用率由12%降至2%，銷售凈利率增至2006年以來最高水平。與此同時，云鋁資產(chǎn)質(zhì)量與結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。公司通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負債率創(chuàng)新低，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也跟隨鋁價穩(wěn)步增長，ROE提升至僅次于2006年的次高水平。但我們判斷這只是公司景氣周期的開始，ROE水平或?qū)⒗m(xù)創(chuàng)歷史新高。
橫向優(yōu)勢拉大：擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的綠色低碳企業(yè)，電力成本優(yōu)勢愈發(fā)顯著。云鋁上游產(chǎn)能持續(xù)深化布局，保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定。中游主業(yè)電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量規(guī)模持續(xù)提升。更重要的是，公司水電成本優(yōu)勢愈發(fā)凸顯。近年來，電解鋁行業(yè)電力成本發(fā)生著深刻變化。一方面，動力煤價格大幅上漲，火電成本尤其是其中自備電部分成本優(yōu)勢逐步減弱；另一方面，電解鋁行業(yè)優(yōu)惠電價取消，行業(yè)電力成本中樞上移，各區(qū)域間的電力成本因電力結(jié)構(gòu)差異而顯著拉大。在此情形下，水電的成本優(yōu)勢凸顯出來。目前相較于全國其他省份，云南省因水電占比八成，其電價處于全國低位，僅次于新疆。云鋁因產(chǎn)能全部位于云南，可以充分受益于云南低價水電帶來的成本優(yōu)勢，生產(chǎn)成本位于行業(yè)前20%的低位水平。
鋁：“硬短缺”品種。電解鋁供給端長期面臨著兩道瓶頸——電力短缺以及石油焦受限，而這兩道瓶頸將導(dǎo)致有效產(chǎn)能天花板或明顯低于4500萬噸。2023年限制電解鋁生產(chǎn)的電力問題依舊嚴峻。云南是電解鋁產(chǎn)能大省，從云南電力供需來看，盡管當(dāng)?shù)卣?guī)劃了較大規(guī)模的新能源電力建設(shè)項目，但實際新能源電力項目建設(shè)進度遠不及預(yù)期，因此從電力角度，電解鋁供給釋放依舊受限。即使電力問題得到解決，供應(yīng)還將遭遇石油焦受限的第二道瓶頸，極端情況下石油焦的短缺將導(dǎo)致國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量難以突破4000萬噸。需求端，在國內(nèi)保交樓、疫情管控優(yōu)化的背景下，傳統(tǒng)需求拖累將放緩。更重要的是，新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動電解鋁需求再上一臺階（約有1個百分點的回升）。供需兩側(cè)深刻變化，電解鋁或?qū)⒊蔀?023-2024年大宗明星品種。
盈利預(yù)測及投資評級：假設(shè)23-25年電解鋁價格2.2/2.3/2.5萬元/噸，預(yù)計23-25年公司實現(xiàn)營收491/578/663億元，凈利潤分別為54/78/102億元，對應(yīng)EPS為1.57/2.2/3.0，目前股價對應(yīng)的PE估值分別為9.1/6.4/4.8倍，遠期估值低于行業(yè)平均值，首次評級給予公司“買入”評級。
風(fēng)險提示：商品價格及原材料波動風(fēng)險、能源價格波動風(fēng)險、同業(yè)競爭解決不及預(yù)期風(fēng)險、研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風(fēng)險。
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