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公司發(fā)布2023年一季報(bào)。公司23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.25億元，同比-5.4%，環(huán)比-26.02%，歸母凈利潤(rùn)793.78萬(wàn)元，同比-79.24%，環(huán)比-94.13%，扣非歸母716.64萬(wàn)元，同比-79.3%，環(huán)比-94.52%。
　　下游備貨前移去庫(kù)放緩，Q1或?yàn)槿甑臀?。高檔涂布白卡Q1需求承壓：四季度為液包等食品包裝紙下游備貨旺季，故公司收購(gòu)粵華包以來(lái)一季度營(yíng)收基本為全年低點(diǎn)。2023年受1）春節(jié)前后疫情、2）下游備貨前移去庫(kù)放緩以及3）中煙煙標(biāo)改版工作影響，公司高檔涂布白卡23Q1訂單需求轉(zhuǎn)弱，營(yíng)收同比/環(huán)比-5.4%/-26.02%。待下游庫(kù)存去化完畢、煙卡改版完成，高檔涂布白卡需求有望加速回暖。特種紙預(yù)期23Q1表現(xiàn)穩(wěn)健：前期疫情承壓的服裝等行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)部分特種紙需求回暖，公司3月5日起對(duì)熱轉(zhuǎn)印紙（產(chǎn)能約6萬(wàn)噸，占總產(chǎn)能7.6%）提價(jià)1000元/噸，預(yù)計(jì)落地情況良好。
　　漿價(jià)加速下行，Q2逐步兌現(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。公司23Q1毛利率10%，同比/環(huán)比-4.54/-0.99pct，凈利率0.22%，同比/環(huán)比-3.9/-6.05pct，22H2起公司原材料與能源成本攀升到高位并延續(xù)至23Q1，同時(shí)年初部分費(fèi)用集中投放影響短期盈利（23Q1期間費(fèi)用率環(huán)比+3.4pct）。隨海外闊葉漿產(chǎn)能密集投放供給寬松，當(dāng)前闊葉漿已進(jìn)入快速下跌通道，最新外盤(pán)報(bào)價(jià)部分已跌至550美金/噸。考慮運(yùn)輸周期及庫(kù)存消耗，預(yù)計(jì)23Q2起成本彈性將逐季兌現(xiàn)。此外，公司主要生產(chǎn)中高端、差異化產(chǎn)品，直銷(xiāo)模式下產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)趨穩(wěn)，成本的快速下跌將顯著增厚盈利空間。
　　優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能持續(xù)加碼突破成長(zhǎng)瓶頸。公司現(xiàn)有高檔涂布白卡產(chǎn)能60萬(wàn)噸，特種紙?jiān)埉a(chǎn)能18.5萬(wàn)噸，在建的30萬(wàn)噸高檔涂布白卡及6萬(wàn)噸特種紙預(yù)計(jì)24年陸續(xù)投產(chǎn)（屆時(shí)原紙產(chǎn)能近115萬(wàn)噸），達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能增量同比分別增長(zhǎng)50%/32%，進(jìn)一步突破接單瓶頸。此外，化工、自有漿線等縱向產(chǎn)業(yè)布局持續(xù)深化強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈。預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)分別5.14/6.47/7.18億元（前值5.77/6.56/7.16億元），同比+32.8%、25.8%、11%，對(duì)應(yīng)PE為15.4X/12.2X/11X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、產(chǎn)能投放不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。