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一季度GDP增速回升至4.5%，略超市場(chǎng)預(yù)期，三產(chǎn)表現(xiàn)最好，一產(chǎn)和二產(chǎn)均季節(jié)性回落。從3月數(shù)據(jù)看，消費(fèi)一枝獨(dú)秀，去庫(kù)拖累下生產(chǎn)溫和修復(fù)，投資仍有回落壓力，房地產(chǎn)市場(chǎng)指標(biāo)修復(fù)尚需時(shí)日。3月數(shù)據(jù)公布后，債券表現(xiàn)較強(qiáng)，主因3月地產(chǎn)數(shù)據(jù)再度轉(zhuǎn)弱，弱地產(chǎn)數(shù)據(jù)繼續(xù)強(qiáng)化弱復(fù)蘇預(yù)期，債券市場(chǎng)繼續(xù)震蕩偏強(qiáng)。整體來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)格局較為清晰，消費(fèi)強(qiáng)、投資弱、通脹弱、地產(chǎn)差，但市場(chǎng)預(yù)期對(duì)地產(chǎn)和通脹數(shù)據(jù)較為敏感，暫對(duì)偏強(qiáng)的消費(fèi)數(shù)據(jù)反應(yīng)不大。
　　雖然市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍偏悲觀，但從MLF操作看央行操作已趨于謹(jǐn)慎。4月17日，央行MLF操作平價(jià)續(xù)作1700億元（當(dāng)日到期1500億元），并在公告中刪除了”充分滿(mǎn)足金融機(jī)構(gòu)需求“表述，4月MLF超額續(xù)作量（200億元）也是2022年8月以來(lái)的最低值，再結(jié)合央行在一季度例會(huì)中關(guān)于貨幣政策總?cè)∠蚝托刨J投放的表態(tài)來(lái)看，貨幣政策邊際有所收斂。即使當(dāng)前市場(chǎng)因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)而預(yù)期悲觀，但央行預(yù)期和操作已經(jīng)先行，在貨幣政策不進(jìn)一步寬松的前提下，預(yù)計(jì)債市收益率很難明顯打開(kāi)下限。
　　 4月中上旬“超長(zhǎng)債”行情出現(xiàn)，疊加10Y國(guó)債收益率再度逼近2.80%，我們建議債市邊際上保持謹(jǐn)慎，不建議追多：（1）10Y國(guó)債收益率2.80%的位置屬于偏下限的位置，2023年1月初10Y國(guó)債收益率回落至2.81%，核心是2022年12月高頻數(shù)據(jù)較差，政策沖擊過(guò)后經(jīng)濟(jì)預(yù)期再度轉(zhuǎn)為悲觀，從收益率位置來(lái)看當(dāng)前的悲觀預(yù)期已經(jīng)接近2023年初；（2）“超長(zhǎng)債”行情屬于債市做多情緒的偏尾部演繹，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)有止盈壓力；（3）風(fēng)險(xiǎn)偏好體現(xiàn)的復(fù)蘇預(yù)期仍蠢蠢欲動(dòng)，考慮到通脹、M1-M2、地產(chǎn)銷(xiāo)售等數(shù)據(jù)是相對(duì)慢變量，風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)債市的干擾需要重點(diǎn)防范，尤其是當(dāng)前海外通脹加速走軟、加息明確進(jìn)入尾聲。
　　重點(diǎn)關(guān)注本次數(shù)據(jù)的以下幾點(diǎn)特征：
　?。?）3月生產(chǎn)延續(xù)修復(fù)，但復(fù)蘇力度偏溫和。3月工業(yè)增加值增速較1-2月上行1.5個(gè)百分點(diǎn)至3.9%，制造業(yè)、電熱燃水生產(chǎn)加快，采礦業(yè)生產(chǎn)明顯放緩。一季度GDP增速4.5%、略超市場(chǎng)預(yù)期，三產(chǎn)表現(xiàn)較強(qiáng)，一產(chǎn)、二產(chǎn)季節(jié)性回落。
　　 （2）三大投資均邊際走弱，制造業(yè)和基建投資回落幅度均超1個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍低迷。3月固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)放緩，其中基建投資增速回落受基數(shù)影響較大，整體上仍有韌性，此外受庫(kù)存、盈利等影響，制造業(yè)投資預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持韌性下行走勢(shì)。重點(diǎn)看房地產(chǎn)投資，在1-2月出現(xiàn)改善后，3月房地產(chǎn)市場(chǎng)各項(xiàng)數(shù)據(jù)再度走弱，投資、施工、新開(kāi)工增速再度下行，竣工、資金、房?jī)r(jià)、銷(xiāo)售回暖，但4月高頻顯示地產(chǎn)銷(xiāo)售環(huán)比再度走軟。
　　 （3）消費(fèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁，后續(xù)關(guān)注核心CPI和服務(wù)價(jià)格。3月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)最為亮眼，3月社零消費(fèi)增速回升7.1個(gè)百分點(diǎn)至10.6%，餐飲消費(fèi)（26.3%）好于商品消費(fèi)（9.1%），汽車(chē)銷(xiāo)售也有明顯好轉(zhuǎn)。消費(fèi)結(jié)構(gòu)方面，3月糧油食品類(lèi)、服裝類(lèi)等必選產(chǎn)品占比下降，化妝品、金銀珠寶、家用電器和音像器材等可選消費(fèi)占比回升。
　?。?）服務(wù)業(yè)明顯復(fù)蘇、失業(yè)率指標(biāo)普遍下行，青年失業(yè)率走高。3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至5.3%，自2022年9月以來(lái)首次回落至5.5%以下，僅16-24歲青年失業(yè)率上行至19.6%，歷史上僅低于2022年7月，青年就業(yè)壓力依舊偏大。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策理解有誤，二季度央行降息超預(yù)期。