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2023Q1公司在毛利率和凈利率提升下，單季度實(shí)現(xiàn)了收入和利潤(rùn)較高速增長(zhǎng)；我們認(rèn)為公司從投入期到產(chǎn)出期的背景下，盈利能力的提升具有一定的持續(xù)性。
　　財(cái)務(wù)表現(xiàn)：?jiǎn)渭径仁杖牒屠麧?rùn)高增長(zhǎng)兌現(xiàn)
　　公司發(fā)布2023年一季報(bào)，收入30.9億元，同比增長(zhǎng)46.8%；歸母凈利潤(rùn)2.4億元，同比增長(zhǎng)57.4%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.3億元，同比增長(zhǎng)71.9%。以公司一季度業(yè)績(jī)預(yù)告的歸母凈利潤(rùn)上下限中樞看，我們認(rèn)為公司2023年一季度的利潤(rùn)增速略好于我們的預(yù)期。
　　邊際變化：毛利率同比&環(huán)比改善，看好凈利率提升持續(xù)
　　成長(zhǎng)能力：CDMO高端產(chǎn)能釋放下增長(zhǎng)延續(xù)。根據(jù)公司一季報(bào)，Q1收入增長(zhǎng)“主要是本期三項(xiàng)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入均取得增長(zhǎng)，其中CDMO業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)”。根據(jù)公司2022年報(bào)，“第一個(gè)高活化合物車(chē)間于2023年1月投入使用，配有兩條中間體大線和兩條API小線，目前已有一些高活項(xiàng)目和客戶形成合作”，我們認(rèn)為，隨著公司在建產(chǎn)能釋放、供給能力升級(jí)，公司CDMO業(yè)務(wù)有望延續(xù)較高速增長(zhǎng)。此外，我們預(yù)計(jì)第七批制劑集采的中標(biāo)增量也有望貢獻(xiàn)Q1收入增長(zhǎng)。
　　盈利能力：毛利率提升、預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)率持續(xù)提升。2023Q1公司毛利率27.96%，同比提升1.25pct；凈利率7.76%，同比提升0.52pct。具體看三費(fèi)費(fèi)率變化，2023Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率下降1.59pct、管理費(fèi)用率下降1.12pct、研發(fā)費(fèi)用率下降0.22pct。我們認(rèn)為，毛利率提升可能來(lái)自于上游成本的同比下降，三費(fèi)費(fèi)率的下降來(lái)自于公司收入規(guī)模增加下效率邊際提升，我們認(rèn)為公司正處于從投入期到產(chǎn)出期、釋放期的階段，研發(fā)投入額仍保持正增長(zhǎng)、研發(fā)費(fèi)用率的邊際下降，我們預(yù)計(jì)2023年公司供給能力升級(jí)趨勢(shì)不變、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升趨勢(shì)有望持續(xù)。從凈利率同比變化看，2023Q1資產(chǎn)減值損失（同比降低利潤(rùn)率1.3pct）和信用減值損失（同比降低利潤(rùn)率0.67pct）的增加拖累凈利率。
　　營(yíng)運(yùn)能力及現(xiàn)金流：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比略有下降。根據(jù)公司一季報(bào)，2023Q1固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比略有下降（2023Q1為1.02，2022Q1為1.1），我們預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)能釋放后利用率持續(xù)提升，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望逐漸提升。從現(xiàn)金流看，2023Q1公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)29.9%，“銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入”和“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益”同比有所下降，我們關(guān)注到一季度應(yīng)收賬款/總收入比例略有提升（2023Q1為75.4%，2022Q1為70.4%）、應(yīng)付賬款/總收入比例基本穩(wěn)定，我們認(rèn)為短期應(yīng)收賬款的波動(dòng)可能影響了短期現(xiàn)金流。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　結(jié)合2022年報(bào)反映的經(jīng)營(yíng)變化，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為1.06/1.26/1.55元/股，2023年4月18日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年21.2倍PE。我們認(rèn)為，公司是資本開(kāi)支、產(chǎn)品注冊(cè)迎來(lái)拐點(diǎn)的醫(yī)藥先進(jìn)制造公司，結(jié)合公司在2023-2024年投產(chǎn)節(jié)奏、資本開(kāi)支和人員擴(kuò)張計(jì)劃，我們預(yù)期CDMO業(yè)務(wù)仍在增長(zhǎng)快車(chē)道，制劑申報(bào)加速下我們看好制劑集采中標(biāo)后凈利潤(rùn)率提升趨勢(shì)，原料藥業(yè)務(wù)有望在新工藝、新產(chǎn)品、新產(chǎn)能支撐下實(shí)現(xiàn)較穩(wěn)健的增長(zhǎng)。在公司“強(qiáng)科技研發(fā)、高標(biāo)準(zhǔn)合規(guī)、低成本制造”戰(zhàn)略下，我們認(rèn)為公司增長(zhǎng)持續(xù)性和凈利率提升趨勢(shì)可能超預(yù)期，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　生產(chǎn)安全事故及質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)；核心制劑品種流標(biāo)或銷(xiāo)售額不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；訂單交付波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)藥監(jiān)管政策變化風(fēng)險(xiǎn)。