>> 國(guó)盛證券-固定收益專題：超長(zhǎng)債如何定價(jià)？-230419
| 上傳日期： |
2023/4/19 |
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pdf 共39頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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過(guò)去幾年，超長(zhǎng)債相對(duì)于長(zhǎng)債，走出了更強(qiáng)的行情。30年與10年國(guó)債利差從2020年3季度80bps左右的高點(diǎn)收窄至目前的40bps不到，相對(duì)超額資本利得7.2%。4月21日，30年國(guó)債期貨上市，這將進(jìn)一步提升超長(zhǎng)債的投資價(jià)值。那么如何進(jìn)行超長(zhǎng)債投資，對(duì)超長(zhǎng)債來(lái)說(shuō)如何進(jìn)行定價(jià)？
目前超長(zhǎng)債主要是國(guó)債、地方債、鐵道債和政金債，截止2023年3月30日，市場(chǎng)存續(xù)的10年以上期限的債券規(guī)?？偭吭?7萬(wàn)億左右，其中國(guó)債、地方債、政金債、鐵道債存續(xù)規(guī)模分別為4.7萬(wàn)億、10.4萬(wàn)億、1.2萬(wàn)億、0.7萬(wàn)億左右。雖然地方債體量最大，但流動(dòng)性最低，從交易角度，國(guó)債依然是主力。從各類超長(zhǎng)債的參與機(jī)構(gòu)來(lái)看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、外資機(jī)構(gòu)、公募基金為超長(zhǎng)債的主要買盤。其中保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)是主要的配置型力量，而公募基金是主要的交易型力量。
超長(zhǎng)債定價(jià)由基本面因素影響，也有資金面因素以及自身流動(dòng)性和供給因素影響。由于10年國(guó)債作為長(zhǎng)債主流品種，市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)已經(jīng)有較多討論，因此我們主要對(duì)30-10年國(guó)債利差進(jìn)行討論，以獲得對(duì)30年超長(zhǎng)債的定價(jià)邏輯。1）基本面與資金面指標(biāo)。由于長(zhǎng)端利率對(duì)短期經(jīng)濟(jì)和政策波動(dòng)敏感度較低，30-10年利差與經(jīng)濟(jì)和資金等指標(biāo)往往呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。與通脹具有較為顯著的負(fù)相關(guān)性，與資金價(jià)格也有顯著的負(fù)相關(guān)性，與經(jīng)濟(jì)增速相關(guān)性一般。2）超長(zhǎng)債流動(dòng)性指標(biāo)。近年超長(zhǎng)債流動(dòng)性提升，流動(dòng)性溢價(jià)下降，是超長(zhǎng)債利差下降的主要原因之一。隨著超長(zhǎng)債換手率的上升，30年國(guó)債月度換手率從不足0.1%上升到2022年8月最高的2.5%，伴隨的是利差趨勢(shì)性下降。3）超長(zhǎng)債供給指標(biāo)。2022年年底以來(lái)，超長(zhǎng)債供給顯著下降，2022年7500億超長(zhǎng)特別國(guó)債到期后，續(xù)發(fā)以短期限為主，導(dǎo)致超長(zhǎng)債供給明顯收縮，供給不足也壓低了超長(zhǎng)債利差。
資金價(jià)格、換手率以及超長(zhǎng)債凈供給是利率的最主要決定因素，過(guò)去一年超長(zhǎng)債行情主要是換手率上升以及供給不足共同作用的結(jié)果。我們以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、資金價(jià)格、超長(zhǎng)債換手率以及超長(zhǎng)債凈融資對(duì)30-10年利差進(jìn)行解釋。R007上升1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)30-10年利差下降8.1bps，過(guò)去一年資金價(jià)格先下后上，與超長(zhǎng)債利率顯著下降并在低位穩(wěn)定走勢(shì)并不一致。超長(zhǎng)債凈融資月均收縮1000億元，則會(huì)帶來(lái)30-10年利差收窄12.1bps，2022年11、12月以來(lái)供給的大幅下降，是換手率從2022年8月短暫下降后，超長(zhǎng)債利差能夠保持低位的主要原因。而換手率上升1個(gè)百分點(diǎn)，則會(huì)帶來(lái)30-10年利差收窄5.6bps，過(guò)去幾年換手率從不到0.1%上升至1%以上，導(dǎo)致30-10年利差收窄5.6bps以上。相對(duì)來(lái)說(shuō)，基本面與通脹對(duì)30-10年利差影響相對(duì)有限。
國(guó)債期貨上市將提升超長(zhǎng)債流動(dòng)性，但從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上市對(duì)流動(dòng)性的影響并不一定會(huì)在上市后立即展開。從10年國(guó)債期貨等上市經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)債期貨上市后利率并未立即下降，2015年3月20日，10年國(guó)債期貨正式在中國(guó)金融期貨交易所上市交易，但之后10年國(guó)債利率卻從當(dāng)日的3.49%上升至3月27日的3.57%，而后有所震蕩回落。這次國(guó)債期貨上市對(duì)超長(zhǎng)債的影響可能也不會(huì)在上市后立即體現(xiàn)。
未來(lái)一段時(shí)期，預(yù)計(jì)30-10年利差可能保持穩(wěn)定或小幅壓縮，超長(zhǎng)端配置機(jī)會(huì)更多在整體曲線的下移。雖然超長(zhǎng)債供給預(yù)計(jì)會(huì)較前幾個(gè)月的低位逐步恢復(fù)，但隨著30年國(guó)債期貨上市，預(yù)計(jì)超長(zhǎng)債換手率有望進(jìn)一步抬升。如果我們假定除12月之外，2023年未來(lái)的其它月份超長(zhǎng)債凈融資額與2022年同期相同，12月份假定超長(zhǎng)債凈融資與21年12月相同。同時(shí)，由于超長(zhǎng)債換手率上升，假定4月國(guó)債期貨上市后，30年國(guó)債換手率上升至2022年8月高點(diǎn)，而后保持月均0.1%的增速逐月遞增。同時(shí)假定資金價(jià)格R007為2.1%，并對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹給予相應(yīng)假定，采用上述回歸模型估計(jì)，我們預(yù)計(jì)，30-10年國(guó)債利差將繼續(xù)在40bps波動(dòng)，因而繼續(xù)調(diào)整空間有限。這兒可能較大的變數(shù)是換手率，如果換手率回升溫和，那么30-10年利差穩(wěn)定，超長(zhǎng)端的配置機(jī)會(huì)或更多來(lái)自整體曲線的下移。
風(fēng)險(xiǎn)提示：換手率提升超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期，模型誤差。
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