>> 申萬宏源-央企系列報告之七：央企價值重估的港股路徑-230421
| 上傳日期： |
2023/4/21 |
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| 470KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,陸灝川,董易 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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港股央企價值重估正當(dāng)其時。2022年5月27日，國務(wù)院國資委發(fā)布《關(guān)于提高央企上市公司質(zhì)量的工作方案》，首次提出央企上市公司存在“價值實現(xiàn)與價值創(chuàng)造”不匹配的問題，并對央企做出了“內(nèi)強(qiáng)質(zhì)地、外塑形象”的任務(wù)部署；11月21日，證監(jiān)會主席易會滿面向資本市場投資者，表態(tài)要“探索建立具有中國特色的估值體系”，將上市央企估值過低的問題拋向了臺前。相較于A股，港股市場上市央企估值更低、股息更高，在本輪估值重塑的過程中，有望兌現(xiàn)更高彈性。
內(nèi)強(qiáng)質(zhì)地、外塑形象，央企基本面的大幅提升，是估值修復(fù)的堅實支撐。在外塑形象方面：通過股權(quán)激勵理順央企管理層與二級市場股東的利益—— 2022年，A股央企上市公司股權(quán)激勵次數(shù)達(dá)168次，環(huán)比2021大幅增長273.3%。在內(nèi)強(qiáng)質(zhì)地方面：國資委旗下A股實體經(jīng)濟(jì)類上市央企，整體分紅率自2018年起逐年抬升至2021年的36.8%；此外，2023年1月5日，國資委更新了央企的財務(wù)考核KPI，首次將凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)現(xiàn)金比率納入考核——對標(biāo)世界一流企業(yè)，央企站在ROE、現(xiàn)金流長周期改善的起點。而對港股市場投資者而言，分紅率和ROE的提升均是其關(guān)注的重點。
港股上市的國有企業(yè)多分布在傳統(tǒng)行業(yè)，近年來整體估值較低。時至今日，在港股上市的國有企業(yè)已經(jīng)突破300家。從上市形式來看，港股的上市國企分為H股和紅籌股兩種架構(gòu)，其中絕大多數(shù)央企采用H股架構(gòu)，而駐港中資企業(yè)和部分地方政府的控股集團(tuán)類企業(yè)更多采用紅籌股方式上市。從行業(yè)分布來看，港股上市國企多數(shù)在金融、工業(yè)、原材料、地產(chǎn)、公用事業(yè)、通信等傳統(tǒng)行業(yè)。受到經(jīng)濟(jì)周期和市場偏好的影響，傳統(tǒng)行業(yè)近年來整體的估值較低，恒生滬深港通AH溢價指數(shù)亦保持在140左右的高位。
選A還是H？向自由流通比例要高彈性。我們在2020年11月3日發(fā)布的《What wetalk about when we talk about A-H share gap Hong Kong strategy: Comment onthe A-H share gap》中，提到了AH價差產(chǎn)生的幾大原因：投資者偏好的不同、紅利稅率的不同、自由流通比例的不同等，其中自由流通比例的差異可能是決定A股和H股彈性的重要影響因素：若A股的自由流通比例較低，則公司通常有較大的AH價差且難以收斂；若A股和H股的自由流通比例相近，則股價更低的H股往往在周期來臨時有更高的彈性。我們偏好那些具有向上的商業(yè)周期、高股息率及對應(yīng)的A股有高自由流通比率的H股，預(yù)計此類H股公司的價差有望較其他公司更易收斂。此外，通過港股通投資港股的紅利稅也不可忽視：在港股通渠道下，H股紅利稅一般為20%，而紅籌公司的實際紅利稅則可能高達(dá)28%，長線的股息投資者需要密切關(guān)注兩地市場的紅利稅差異。
央企價值重估的港股路徑：傳統(tǒng)股息定價行業(yè)關(guān)注分紅比例提升和歷史股息率區(qū)間，AH價差貢獻(xiàn)資本利得高彈性。我們在2022年12月14日發(fā)布的《央企價值重估：動機(jī)、路徑與未來》中提到，央國企重估的路徑為提升分紅、理順機(jī)制和給正外部性以定價。考慮港股市場的風(fēng)格和投資者的偏好，我們認(rèn)為央國企的選股可以分為兩個方向：對傳統(tǒng)的高股息行業(yè)（公用、通信等）而言，更多關(guān)注其歷史股息率區(qū)間和潛在的分紅比例提升的空間；而對其他行業(yè)而言，穩(wěn)定的盈利能力和AH價差的彌合有望帶來資本利得上的高彈性。據(jù)此我們篩選出了28只個股，構(gòu)建了港股央企價值重估組合。
風(fēng)險提示：國企改革政策不及預(yù)期
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