>> 申港證券-燕京啤酒(000729)百尺竿頭更進一步-230421
| 上傳日期： |
2023/4/22 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
申港證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
汪冰潔 |
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事件：
近期，公司相繼發(fā)布了22年年報及23年1季報，22全年實現(xiàn)營收132億元（同比+10.4%），實現(xiàn)歸母凈利潤3.5億元（同比+54.5%），實現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.7億元（同比+58.3%）；22Q4單季度實現(xiàn)營收18.8億元（同比+19.4%），實現(xiàn)歸母凈利潤-3.2億元（同比-4.5%），實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-3.6億元，較上年同期減虧0.15億元，22年業(yè)績符合公司此前的業(yè)績預告。23Q1公司實現(xiàn)營收35.3億元（同比+13.7%），實現(xiàn)歸母凈利潤0.65億元（同比+73.7倍）。
投資摘要：
不利環(huán)境下，量價齊升推動收入增長，產品結構高端化仍在持續(xù)。公司啤酒業(yè)務22年實現(xiàn)收入121.8億元（同比+8.9%），其中Q4營收18.8億元（同比+19.4%）。全年拆分來看：銷量377萬千升（同比+4.1%），噸價3231元（同比+4.6%）。在面臨不利的外部環(huán)境下，公司仍實現(xiàn)量價齊升，拉動收入增長。產品結構進一步優(yōu)化，中高檔產品營收+13.8%至76.6億元，普通產品營收+1.5%至45.3億元。公司近年來的營收增長主要來自中高檔產品放量帶來的驅動，中高檔產品占比進一步提升至62.9%。
原輔材價格上漲，成本上行致毛利率降1pct。22年公司啤酒業(yè)務毛利率38.4%，同比降低約0.5pct，其他業(yè)務毛利率下滑5.9pct但規(guī)模較小。公司整體毛利率下滑約1pct。啤酒毛利率下滑主要是由于原材料/包材/燃料動力的上漲，對應推算噸酒消耗價值分別+17.2%/+5.5%/+2.2%。原材料和包材在成本的占比分別提升至31%/33%。4季度是啤酒銷售淡季，22Q4公司毛利0.8億元，在不利的外部環(huán)境下下滑60.9%。
期間費用率降低，帶動公司凈利率提升。盡管公司毛利率下降，但公司對期間費用加強管控，銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別-0.7pct/-1.3pct/不變/-0.2pct，整體帶動公司的營業(yè)利潤率+1.6pct，凈利潤率（歸母口徑）+0.8pct。單22Q4來看，公司期間費用率大幅降低18.6pct至8.5%，為近年來歷史最低，主要是銷售/管理費用率分別減少11.3pct/8.7pct。預計主要因為Q4受外部條件所限，部分生產經營及銷售活動停止，相應的費用大幅減少。
渠道方面，傳統(tǒng)渠道穩(wěn)中有升，電商、KA渠道發(fā)力增長。22年公司傳統(tǒng)/KA/電商3大渠道收入占比分別為94%/4%/2%，未有明顯變化，營收增速分別為7.7%/19.9%/66%，毛利增速分別為8.2%/-10.9%/16.7%，可以看到公司在突破KA和電商渠道的過程中，暫時讓渡了部分利潤予渠道。毛利率水平也說明了這一判斷，3大渠道毛利率分別為38.9%/34.5%/25.5%，但是KA和電商渠道毛利率分別+11.9pct/+10.8pct，表現(xiàn)出很強的利潤提升能力，傳統(tǒng)渠道的毛利率亦小幅提升0.2pct。經銷商數(shù)量全年-464家，單經銷商的收入貢獻進一步提升。
23Q1量增驅動收入增長。23Q1公司營收+13.7%，財報口徑來看主要來自量的增長而非產品提價。當期啤酒銷量96.31萬千升（+12.8%），推算噸價3661元（+0.8%）。這與我們草根調研中發(fā)現(xiàn)的U8放量相悖，我們判斷可能由于公司在23Q1部分區(qū)域面臨外部不利環(huán)境時，延續(xù)了較大的銷售折扣。成本控制帶動利潤率提升，我們的具體判斷及依據(jù)如下：精益生產+包材成本優(yōu)化提振了毛利率：23Q1的噸酒收入+0.8%，噸酒成本-2.6%，帶動噸酒毛利同比+7.4%，毛利率+2.2pct至36.8%。公司整體效率提升，費用投放優(yōu)化：期間費用率-0.9pct至25.2%，主要來自管理費用率-1.3pct（降至12%），而銷售費用率略升0.6pct。相比公司競爭對手青啤、重啤，我們認為公司管理費用率可能仍有5pct以上的降低空間。凈利率/扣非凈利率分別+1.8pct/+2.4pct。疊加22Q1歸母凈利潤的較低基數(shù)，23Q1歸母凈利潤實現(xiàn)約73.7倍的增長，達到0.65億元，扣非凈利潤同比扭虧為盈，達到0.56億元。
短期貨折沖刺量增，中期關注盈利釋放。公司23Q1業(yè)績表現(xiàn)出的量增大于價增，我們判斷屬于短期狀態(tài)，主要是改革及推新初期為了迅速提升鋪市率的促銷策略。隨著U8等大單品銷量增長，公司中高端產品占比進一步提升，公司的噸價有望明顯增長，疊加精益生產、管理水平提高等帶來的成本、費用優(yōu)化，公司利潤有望在中期得到持續(xù)的增長。
投資建議：百尺竿頭更進一步。我們認為公司改革釋放了強大的活力，未來收入將維持增長，而凈利率水平有望趨近于10%左右的行業(yè)水平。我們預計公司2023-2025年的營收分別為146.5億元、159億元和171.9億元，對應同比增長11%、8.6%、8.1%，歸母凈利潤分別為6.5億元、9億元和11.4億元，對應同比增長83.7%、39.6%、26.1%，EPS分別為0.23元、0.32元和0.4元，對應報告日最新收盤價的PE分別為56.2倍、40.3倍和32倍。盡管公司的估值高于行業(yè)平均水平，但我們認為公司當前凈利率水平較低，國企改革釋放出的強大動力、產品矩陣高端化、管理水平提升及降本增效等會帶來利潤率水平的提升，且該因素在22年業(yè)績已經初步體現(xiàn)，因此應當給予高于行業(yè)平均的估值水平，或將目光看得更加長遠一些來考慮估值。在此基礎上，我們對應公司的23年預測凈利潤，給予65倍PE的合理估值，對應目標價格14.92元，對該公司給予“增持”評級。
風險提示：行業(yè)競爭加劇、新
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