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事件：燕京啤酒公布2023年一季報(bào)，23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.26億元，同比+13.74%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.65億元，同比+7373.28%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)0.56億元，去年同期為-0.25億元，高質(zhì)量實(shí)現(xiàn)2023年首季“開門紅”。
　　U8延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，單Q1銷量穩(wěn)步提升。23Q1營(yíng)收同比+13.74%，量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，23Q1銷量96.31萬(wàn)噸(19Q1/20Q1/21Q1/22Q1分別為118/60.34/82.4/85.38萬(wàn)噸)，同比+12.80%，預(yù)計(jì)大單品U8維持高增態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)Q1銷量穩(wěn)步提升；按營(yíng)收計(jì)算噸價(jià)近似在3661元/噸，同比+0.84%，若剔除其他業(yè)務(wù)影響，預(yù)計(jì)噸價(jià)增速更快。
　　毛銷差明顯抬升，盈利能力持續(xù)向好。23Q1凈利率同比提升1.53pct至2.55%，主要系毛利率提升、費(fèi)用率優(yōu)化、子公司減虧所致。按營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本計(jì)算噸價(jià)近似+0.84%、噸成本近似-2.60%，帶動(dòng)毛利率同比提升2.24pct至36.78%；銷售費(fèi)用率同比提升0.58pct至12.49%、管理費(fèi)用率同比下降1.33pct至11.97%；此外子公司減虧帶動(dòng)所得稅率大幅下降。整體來(lái)看盈利能力持續(xù)向好。
　　把握旺季復(fù)蘇節(jié)奏，看好十四五發(fā)展勢(shì)能。短期來(lái)看，春節(jié)返鄉(xiāng)同比高增、節(jié)后高勢(shì)能場(chǎng)景持續(xù)向好，1-2月動(dòng)銷率保持較高水平，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)行業(yè)景氣延續(xù)的判斷。此外去年3、4月疫情影響下銷售受損明顯，今年表觀將呈現(xiàn)高增，同時(shí)5-8月旺季場(chǎng)景恢復(fù)下如啤酒節(jié)等線下活動(dòng)將加大開展頻次，節(jié)奏延續(xù)性強(qiáng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，看好公司十四五利潤(rùn)率提升彈性，一方面U8大單品處于高速放量周期品牌推廣高舉高打，渠道分銷穩(wěn)扎穩(wěn)打，已形成良好的終端自點(diǎn)、品牌勢(shì)能向上。同時(shí)十四五期間以“二次創(chuàng)業(yè)、復(fù)興燕京”為主基調(diào)，有望逐步改善產(chǎn)能、人員冗余問(wèn)題，優(yōu)化供應(yīng)鏈降低生產(chǎn)成本，提升經(jīng)營(yíng)效率。
　　盈利預(yù)測(cè)：U8大單品延續(xù)高增，盈利能力持續(xù)向好，改革成效加速兌現(xiàn)。中長(zhǎng)期看好公司改革加速、降本增效成效漸顯，十四五期間利潤(rùn)率提升空間巨大。預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)收分別為145.51/159.26/173.60億元，同比+10.2%/+9.5%/+9.0%，歸母凈利潤(rùn)分別為5.63/8.14/10.88億元，同比+59.8%/+44.5%/+33.7%，EPS分別為0.20/0.29/0.39元，對(duì)應(yīng)2023年4月20日收盤價(jià)，PE分別為67.3/46.6/34.9X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；原材料成本上漲超預(yù)期；高端化競(jìng)爭(zhēng)加劇