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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2023年一季報(bào)，2023年Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入35.26億元，同增13.74%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6456.4萬元，去年同期約86萬元；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤5648.6萬元，去年同期-2484.6萬元。
　　評(píng)論：
　　U8銷量高增約50%，噸價(jià)微增預(yù)計(jì)系貨折延續(xù)等因素所致。量價(jià)拆分看，2023年Q1公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量96.31萬千升，同增12.80%，結(jié)合渠道反饋預(yù)計(jì)其中U8銷量同增約50%，放量勢(shì)能保持強(qiáng)勁。但公司23Q1噸價(jià)約同增0.83%至3661元/千升，我們認(rèn)為原因有二，一是23Q1公司延續(xù)此前貨折政策，二是一季報(bào)公布的總營收中含“其他業(yè)務(wù)收入”（但不披露具體數(shù)據(jù)），其占比下滑也可能導(dǎo)致以總營收口徑計(jì)算的啤酒噸價(jià)漲幅偏低。
　　噸成本下行、管理費(fèi)用率優(yōu)化、有效稅率降低，改革效果繼續(xù)顯現(xiàn)。成本端，23Q1燕京噸價(jià)成本同降2.61%至約2315元/千升，預(yù)計(jì)主要受益于生產(chǎn)端精實(shí)運(yùn)營以及包材成本優(yōu)化，毛利率隨之同增2.24pcts至36.78%。費(fèi)用端，管理效率繼續(xù)提升，管理費(fèi)用率同降1.33pcts至11.97%，同時(shí)銷售費(fèi)用率同增0.58pcts至12.49%，主要系增加投放塑造品牌高度、把握消費(fèi)復(fù)蘇。此外，受益于弱勢(shì)子公司繼續(xù)減虧，有效稅率同降16.1pcts至28.7%。綜上，公司改革勢(shì)能持續(xù)釋放，23Q1實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤5648.6萬元（去年同期-2484.6萬元），扣非歸母凈利率同增2.4pcts至1.6%。
　　短期貨折強(qiáng)化渠道推力、經(jīng)營正循環(huán)延展，后續(xù)費(fèi)用收縮盈利可進(jìn)一步釋放。22Q3至今公司U8持續(xù)強(qiáng)勁增長，但公司噸價(jià)增幅多在低個(gè)位數(shù)。除熱夏刺激中低檔消費(fèi)、疫情擾動(dòng)等外部因素外，我們認(rèn)為對(duì)當(dāng)下處于改革初期、U8正在起勢(shì)的燕京而言，貨折也是公司保障渠道推力的主動(dòng)行為。大單品U8作為改革核心抓手，放量可帶動(dòng)品牌勢(shì)能提升（更多高端單品發(fā)展）、產(chǎn)能利用率優(yōu)化、隊(duì)伍積極性增加的正循環(huán)轉(zhuǎn)動(dòng)。而公司通過管控好渠道，保障U8終端調(diào)性穩(wěn)定，腳跟站穩(wěn)后即可逐步收縮貨折、提升盈利。
　　投資建議：復(fù)興在途，正循環(huán)延展，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)與目標(biāo)價(jià)18元。燕京改革勢(shì)能強(qiáng)勁，23年U8有望保持高增，旺季現(xiàn)飲復(fù)蘇噸價(jià)增長加速可期，疊加效率提升釋放盈利，具備強(qiáng)alpha潛力。中長期看，潛在凈利率看保守看至10%。維持23-25年EPS預(yù)測(cè)0.21/0.31/0.42元，對(duì)應(yīng)P/E估值65/44/32倍。當(dāng)前公司處于盈利改善初期，按燕京凈利率提升至10%時(shí)對(duì)應(yīng)中性潛在凈利潤17億，給予30倍PE，重申23年目標(biāo)市值510億元、目標(biāo)價(jià)18元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品銷售不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。