>> 華安證券-債看周期(三)：當前時點，煤炭債還有機會嗎？-230421
| 上傳日期： |
2023/4/22 |
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| 格式： |
pdf 共77頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏子琦 |
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煤價高位回落，各類品種煤炭供需結構如何？
根據(jù)煤炭用途的不同，煤炭分為動力煤、煉焦煤和無煙煤三種。區(qū)域分布上，我國煤炭呈現(xiàn)出“西多東少、北多南少”的地理特征。截至2021年底，全國煤炭資源儲量為2078.85億噸，煤炭生產方面，2022年全國原煤產量45.6億噸，同比增長10.5%。
煤炭供給量穩(wěn)步上升，需求長期偏弱，短期內仍有支撐。從供給端看，2016年至2022年，我國原煤產量一直穩(wěn)步上升，山西與內蒙古是我國原煤產量兩大省。尤其是自2020年開始，供給端放量速度不斷加快。從需求端看，能源消費總量每年穩(wěn)步上升，2022年，能源消費總量同比增長回落至3.2%，增速處于歷史中等水平。
本輪煤炭周期，給煤企留下了什么？與歷次周期相比有什么不同？
煤企盈利能力增強，行業(yè)整體的資產負債率呈現(xiàn)下降趨勢，煤炭企業(yè)短期、長期償債能力業(yè)均提高，財務費用有所下降。我們對歷史上近三輪煤炭周期景氣高點右側年份，及2012年、2018年以及2022年，從盈利能力、償債能力、債務結構以及現(xiàn)金流情況幾個緯度進行對比分析，來發(fā)現(xiàn)本輪周期右側相比起歷年的同與不同。
我們篩選出27家煤炭行業(yè)發(fā)債主體，先從資源稟賦、盈利能力、償債能力傳統(tǒng)維度搭建信用分析框架。資源稟賦方面，重點關注可采儲量、核定產能、產銷率以及噸煤盈利等指標。盈利能力方面，重點關注主營業(yè)務收入、煤炭收入占比、ROA、ROE以及毛利率等指標；償債能力方面，重點關注EBITDA/帶息債務、流動比率、速動比率和貨幣資金/短期債務以及已獲利息倍數(shù)等指標。
另外，我們還觸類旁通從煤企的非煤業(yè)務、社會負擔、融資管理能力來對比各家發(fā)債煤企。非煤業(yè)務主要關注煤企其他類型業(yè)務的占比和毛利率的情況，來判斷對盈利的貢獻度。社會負擔方面，主要關注人均薪資、人均煤炭產量及銷售費用與管理費用等指標；而融資管理能力方面，我們主要是通過對比煤企在周期的高低點時，不同融資方式的占比變動，以及對融資來源的快速調節(jié)能力來判斷。
煤企重組進展如何？對業(yè)務端、資產負債端、融資端分別產生哪些影響？
自2016年煤企供給側改革以來，政府積極推動煤企兼并整合，主要以“大并小”的方式為主，從資產、業(yè)務、管理等多方面進行重組合并。山西省原“七大煤企”轉變?yōu)樾碌摹?+3”格局。晉能控股集團將發(fā)展煤炭、電力、裝備制造；新焦煤集團發(fā)展煉焦煤；華陽新材料、路安化工和華新燃氣將發(fā)展新材料、煤化工及燃氣等非煤業(yè)務。山東能源、中煤集團以及國家能源集團也進行了不同程度的合并重組。我們從業(yè)務端、資產端、負債端、融資端分別分析，來判斷重組對煤企產生的實質影響。
煤炭債信用利差收斂，基于何種投資策略博取超額收益？
基于不同策略角度，篩選性價比較高的煤炭債。近期，煤炭債與整體產業(yè)債的信用利差曲線已經(jīng)不斷收斂，擇券難度加大。我們通過拉長久期策略、等級下沉策略、主體下沉策略、母子公司對比策略以及挖掘永續(xù)債策略，來分析當前煤炭債的配置價值?？傮w來看，我們認為在期限的選擇上、選擇優(yōu)質子公司以及擇優(yōu)永續(xù)債品種，可以獲得超額收益。
風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產生的誤差。
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