>> 中泰證券-信用債周報(bào)：城投債融資的三個(gè)維度-230422
| 上傳日期： |
2023/4/23 |
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| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖雨 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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區(qū)域城投債融資環(huán)境的邊際變化是多維的，單一指標(biāo)的邊際改善或惡化，未必代表區(qū)域城投債融資環(huán)境發(fā)生了相應(yīng)的改善或惡化。例如，融資成本的上升可能是市場(chǎng)總體利率環(huán)境趨緊導(dǎo)致的，又或者是區(qū)域傾向進(jìn)行更長(zhǎng)期限的融資，在其他條件不變的情況下同樣會(huì)帶來(lái)融資成本的上升。
綜合考慮模型的精簡(jiǎn)性和變量的有效性，本文構(gòu)造了“量-價(jià)-期限”三維坐標(biāo)，將以上三項(xiàng)指標(biāo)的變動(dòng)形成的23種情況將區(qū)域城投債融資環(huán)境劃分為八個(gè)層次，構(gòu)建了“城投債融資環(huán)境三維度分析法”。我們以全國(guó)所有省份各項(xiàng)指標(biāo)變動(dòng)率的50%分位數(shù)（中位數(shù)）作為原點(diǎn)，其中變動(dòng)率通過(guò)2022年相較2021年的數(shù)據(jù)變動(dòng)得到。換言之，本模型中的上升和下降是相對(duì)概念，而非絕對(duì)概念。對(duì)于某區(qū)域而言，若其變動(dòng)率減去基準(zhǔn)變動(dòng)率大于0則定義為“上升”，反之定義為“下降”。
本文計(jì)算了各省份2022年融資價(jià)格、融資量與融資期限相較于2021年的變化率，并據(jù)此進(jìn)行了融資層次劃分。整體來(lái)看，湖北、安徽等地的融資環(huán)境邊際改善較為顯著。而吉林、重慶等地的融資環(huán)境出現(xiàn)了邊際弱化。
使用“城投債融資環(huán)境三維度分析法”，本文重點(diǎn)分析了江蘇省、貴州省、重慶市和天津市的融資環(huán)境，從分地級(jí)市與分城投平臺(tái)行政級(jí)別兩個(gè)視角深入解讀了區(qū)域城投債融資環(huán)境的變化。
在“城投債融資環(huán)境三維度分析法”的基礎(chǔ)上，本文對(duì)模型進(jìn)行了進(jìn)一步拓展。首先，對(duì)融資價(jià)格、融資量和融資期限三個(gè)指標(biāo)賦予權(quán)重。由于上述模型隱含了融資量、融資價(jià)格和融資期限三個(gè)指標(biāo)的重要性相當(dāng)?shù)募僭O(shè)，但這一假設(shè)不盡合理。三者的重要性可能存在優(yōu)先級(jí)。其次，將“絕對(duì)情況分析”納入模型框架。由于部分地區(qū)融資環(huán)境一貫較優(yōu)，導(dǎo)致上述模型計(jì)算出的2022年相較2021年的邊際改善幅度較小，如果僅關(guān)注相對(duì)的邊際變化率、忽略各地絕對(duì)情況的差異，會(huì)導(dǎo)致分析結(jié)果的偏誤。因此，本文將各地的絕對(duì)情況納入模型框架，形成了“相對(duì)變化”與“絕對(duì)情況”并重的模型。調(diào)整后的權(quán)重賦值為：融資價(jià)格絕對(duì)情況20%、融資價(jià)格相對(duì)變化20%、融資量絕對(duì)情況20%、融資量相對(duì)變化20%、融資期限絕對(duì)情況10%、融資期限相對(duì)變化10%。此外，構(gòu)建量化評(píng)分體系。由于“相對(duì)變化”模型只考慮了變化的方向，未考慮變化的幅度，在三項(xiàng)指標(biāo)變化幅度明顯有異時(shí)對(duì)區(qū)域的評(píng)價(jià)可能有偏。以各區(qū)域每項(xiàng)指標(biāo)在全國(guó)范圍內(nèi)的分位數(shù)作為評(píng)分依據(jù)進(jìn)行賦分。
通過(guò)對(duì)三項(xiàng)指標(biāo)賦予不同權(quán)重、將“絕對(duì)情況分析”納入模型框架和構(gòu)建評(píng)分體系建立了拓展模型?；谕卣鼓Ｐ?，本文重新計(jì)算了各省份的融資環(huán)境得分。與原模型下的分層結(jié)果相比，浙江、福建和上海等省份的排名顯著提升，主要原因是這些省份融資環(huán)境一貫較優(yōu)，在“相對(duì)變化”模型下，其邊際變化不顯著，而在綜合指標(biāo)體系下，其絕對(duì)融資優(yōu)勢(shì)和相對(duì)融資變化皆得以體現(xiàn)。
信用債市場(chǎng)回顧：本周信用債發(fā)行總額4089.46億元，較上周增長(zhǎng)11.66%，凈融資額414.87億元，繼續(xù)保持凈融資；其中城投債凈融資為584.29億元，為凈流入:本周產(chǎn)業(yè)債凈融資額為-169.42億元，保持凈流出；本周信用債市場(chǎng)成交活躍度略有下降，年期、3年期和5年期中短票據(jù)收益率有所下行；本周有2家信用債發(fā)行人主體評(píng)級(jí)發(fā)生下調(diào)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）城投口徑判定存在一定主觀(guān)性；2）模型假設(shè)不合理或計(jì)算結(jié)果有偏頗；3）公開(kāi)信息披露不完整或不及時(shí)；3）城投政策變化超預(yù)期；4）數(shù)據(jù)提取失誤；5）利率環(huán)境波動(dòng)劇烈；6）各區(qū)域發(fā)債節(jié)奏有差異。
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