>> 光大證券-太陽紙業(yè)(002078)2022年報(bào)點(diǎn)評(píng)：漿價(jià)下行，令歸母凈利潤(rùn)環(huán)比走低，中長(zhǎng)期堅(jiān)定看好太陽-230423
| 上傳日期： |
2023/4/24 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
姜浩,聶博雅 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件：
公司發(fā)布2022年報(bào)，2022年?duì)I收/歸母凈利分別為397.7/28.1億元，分別同比+23.7%/-4.1%。4Q2022實(shí)現(xiàn)營(yíng)收101.3億元，同比+22.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.4億元，環(huán)比-11.1%，同比+186.8%。（注：此計(jì)算結(jié)果，21年的年度會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)采用會(huì)計(jì)政策調(diào)整之后的結(jié)果計(jì)算，因無法分拆會(huì)計(jì)政策調(diào)整對(duì)季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的影響，季度同比、環(huán)比，按照會(huì)計(jì)政策調(diào)整前的數(shù)據(jù)計(jì)算。）點(diǎn)評(píng)：
公司基本盤——文化紙表現(xiàn)穩(wěn)健，化學(xué)漿營(yíng)收高增：造紙業(yè)務(wù)方面，2022年公司非涂布文化用紙/銅版紙/生活用紙/淋膜原紙/牛皮箱板紙分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收108.6/31.8/15.3/16.8/103.9億元，同比分別+23.7%/-22.5%/+78.2%/+4.2%/+4.7%；制漿業(yè)務(wù)方面，2022年公司化機(jī)漿/溶解漿/化學(xué)漿分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.9/41.7/33.6億元，同比分別+9.1%/+28.1%/+2140.4%，化學(xué)漿營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)，一方面源自于產(chǎn)能的增加，2022年公司廣西基地化學(xué)漿項(xiàng)目投產(chǎn)，全年實(shí)現(xiàn)漿生產(chǎn)量183萬噸，同比增長(zhǎng)62.0%，實(shí)現(xiàn)漿銷量184萬噸，同比增長(zhǎng)72.0%；另一方面源自于漿價(jià)的上漲，2021/2022年國(guó)內(nèi)闊葉漿現(xiàn)貨均價(jià)分別為4958/6340（元/噸）。
化學(xué)漿毛利率大幅提升，期間費(fèi)用率小幅上漲：2022年，公司毛利率同比-2.6pcts至15.2%，分上、下半年看，半年度毛利率分別為16.5%/13.9%。拖累公司下半年毛利率的產(chǎn)品主要是：牛皮箱板紙（上半年/下半年毛利率分別為12.2%/7.8%）、化學(xué)漿（上半年/下半年毛利率分別為17.6%/11.3%）、化機(jī)漿（上半年/下半年毛利率分別為29.0%/13.3%）。造紙業(yè)務(wù)來看，2022年公司的非涂布文化用紙/銅版紙/生活用紙/牛皮箱板紙的毛利率分別為16.6%/15.1%/9.1%/10.2%，同比分別+1.2/-4.6/+5.6/-5.2pcts，2021/2022年，雙膠紙均價(jià)分別為6003/6241（元/噸），銅版紙均價(jià)分別為6014/5555（元/噸），在2022年漿價(jià)顯著上升的背景下，我們認(rèn)為太陽的非涂布文化用紙毛利率同比上行，銅版紙毛利率下滑幅度較少，都源自于公司木漿產(chǎn)能的持續(xù)提升。漿紙一體化對(duì)穩(wěn)定盈利能力，平抑周期波動(dòng)的效果顯露無疑。制漿業(yè)務(wù)方面，2022年公司的化機(jī)漿/溶解漿/化學(xué)漿毛利率分別為20.4%/22.7%/13.9%，同比分別-0.8/-0.3/+20.7pcts。
2022年，公司期間費(fèi)用率為7.1%，同比+0.7pcts。分項(xiàng)目看，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.4%/2.6%/2.0%/2.1%，分別同比持平/+0.1/+0.3/+0.3pcts，財(cái)務(wù)費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率上升分別系匯率波動(dòng)和研發(fā)投入增加所致。
4Q2022，公司的期間費(fèi)用率為6.8%，同比-1.0pcts，其中銷售、管理、研發(fā)和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為：0.4%/2.7%/1.5%/2.2%，分別同比-0.1/-0.6/-1.4/+1.1pcts。
布局廣西，林漿紙一體化戰(zhàn)略更加清晰：太陽紙業(yè)將在廣西南寧建設(shè)525萬噸林漿紙一體化技改及配套產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，南寧項(xiàng)目分二期實(shí)施，其中一期項(xiàng)目將建設(shè)年產(chǎn)220萬噸高檔包裝紙、年產(chǎn)50萬噸本色化學(xué)木漿、年產(chǎn)15萬噸漂白化學(xué)木漿（技改），南寧項(xiàng)目（一期）預(yù)計(jì)總投資不超過人民幣90億元。
我們認(rèn)為太陽紙業(yè)已經(jīng)悄然將未來的發(fā)展重心西移，一方面西部地區(qū)土地和人工成本便宜，并且廣西擁有豐富的林木資源，同時(shí)毗鄰東南亞，是公司在國(guó)內(nèi)踐行林漿紙一體化策略最佳的實(shí)踐地。另一方面，產(chǎn)能進(jìn)行區(qū)域分布，對(duì)于公司爭(zhēng)奪西部和華南市場(chǎng)，能夠減少運(yùn)輸費(fèi)用，提升競(jìng)爭(zhēng)力。
中長(zhǎng)期堅(jiān)定看好太陽紙業(yè)，維持“買入”評(píng)級(jí)：鑒于當(dāng)前漿價(jià)的跌幅超出了我們此前的預(yù)期，箱板紙的景氣度不及我們22年底的預(yù)期，我們將公司2023-2024年歸母凈利潤(rùn)下調(diào)至23.0/32.1億元（較前次預(yù)測(cè)下調(diào)幅度分別為：15.0%/11.9%），并新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值為40.6億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為14/10/8倍。鑒于溶解漿價(jià)格已于2023年3月觸底，雙膠紙和銅版紙已處于景氣上行狀態(tài)，我們認(rèn)為公司基本面環(huán)比下行壓力最大的時(shí)間窗口已經(jīng)結(jié)束，鑒于太陽紙業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局的優(yōu)勢(shì)，公司穿越周期的能力不斷強(qiáng)化，當(dāng)前的估值水平已較為便宜，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，溶解漿價(jià)格跌幅超預(yù)期、人民幣貶值幅度超預(yù)期。
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