>> 國盛證券-固定收益定期：走強的債市還有多少空間？-230424
| 上傳日期： |
2023/4/24 |
大小： |
830KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周（2023.4.17-2023.4.21，下同）債市先跌后漲，曲線走平。本周利率先上后下，總體呈現(xiàn)震蕩回落。其中10年國開債和10年國債利率累計分別上升0.4bps和下降0.2bps至3.01%和2.83%。信用繼續(xù)走強，中長端利率下行更為明顯，債市總體震蕩走強。
高質(zhì)量增長的訴求下，市場對總量復(fù)蘇的可持續(xù)性存在分歧。隨著疫情之后補償性需求釋放逐步過去，以及高質(zhì)量增長的訴求下，強刺激的政策出臺有限，近期基本面高頻數(shù)據(jù)呈現(xiàn)持續(xù)走弱態(tài)勢。另外，一季度超預(yù)期的總量的GDP數(shù)據(jù)并未打破債市偏強的格局，相反，市場選擇了交易3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的邊際走弱。同時，4月以來票據(jù)利率也持續(xù)回落，顯示在政策層“保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”的訴求下，信貸節(jié)奏有所放緩，4月的地方債融資節(jié)奏同樣放緩。債市整體震蕩走強。
從基本面來看，雖然短期環(huán)比有所回落，但2023年經(jīng)濟復(fù)蘇的趨勢難以被證偽，利率對基本面的反映應(yīng)該比2022年樂觀，這是約束利率下行空間的下限。雖然當(dāng)前預(yù)期和環(huán)比數(shù)據(jù)都有所放緩，但總體經(jīng)濟依然處于恢復(fù)過程中，債市對經(jīng)濟定價理應(yīng)好于2022年，對比來看，2023年利率的中樞應(yīng)當(dāng)高于2022年。從基本面和債市的關(guān)系來看，過去一年多，市場預(yù)期往往領(lǐng)先于基本面，預(yù)期變化往往提前透支市場空間，這主要是政策相機決策和政策傳導(dǎo)效率提高所致。當(dāng)前一季度基本面總量數(shù)據(jù)強勁，而債市逆勢走強，主要是非銀機構(gòu)大力買入帶來的長端利率走強，而這也可能透支未來利率下行的空間，即使未來基本面階段性走弱兌現(xiàn)，也無法帶來利率進一步的下行行情。
資金面，2023年資金利率中樞將抬升，進而制約了收益率曲線整體下行的空間。雖然隨著信貸節(jié)奏的放緩，同時2023年由于企業(yè)盈利較弱，4、5月稅期沖擊較小，2季度流動性相較于1季度更為寬松。但很難重現(xiàn)2022年極度寬松的流動性水平。相比2022年，2023年央行上繳利潤等財政性行為減弱，意味著今年資金利率中樞較去年將有所抬升。
債市走強進入到下半程，長端利率繼續(xù)向下空間有限，短端防守性價比更高，如果對久期依然有訴求，當(dāng)前利差分位數(shù)來看，3-5年二永更具性價比。根據(jù)當(dāng)下對經(jīng)濟增長預(yù)期、資金價格的測算，我們認為2023年10年國債利率波動中樞較2022年抬升10-20bp，當(dāng)前位置接近震蕩區(qū)間的下沿，繼續(xù)做多的性價比有限。從防守的角度來看，短端性價比更高。如果對久期方面依然有訴求，二永性價比更高。在各信用債利差均大幅收窄的情況下，二永利差依然相對較高，目前處于20年以來利差40%分位數(shù)附近。我們預(yù)計5年AAA-二級資本債有望下降至3.3%左右，如果對久期依然有訴求，建議繼續(xù)增配3-5年二永。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期。
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