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公司公布2022年年報(bào)，全年收入205.7億元/+17.7%（美元口徑下同比+12.3%），凈利潤(rùn)32.3億元/+16.6%，拆分量?jī)r(jià)看，全年銷(xiāo)量2.21億雙/+4.65%，我們測(cè)算ASP同比+12.75%（美元口徑下ASP同比+7.4%）。盡管Q4單季訂單承壓，銷(xiāo)量-9.6%，但憑借產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升帶動(dòng)ASP提升，公司Q4單季營(yíng)收同比+7.5%，同時(shí)在產(chǎn)能利用率下滑的背景下，公司提前控制人員加班等應(yīng)對(duì)訂單疲軟，Q4單季毛利率逆勢(shì)同比改善0.2pct，展現(xiàn)了公司較好的經(jīng)營(yíng)韌性。公司先前投產(chǎn)的3家新工廠產(chǎn)能爬坡順利，而下半年越南與印尼預(yù)計(jì)仍將有新工廠投產(chǎn)，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張。目前下游品牌客戶庫(kù)存去化進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)1Q23將為公司短期經(jīng)營(yíng)低點(diǎn)，對(duì)比同行業(yè)公司，我們看好公司憑借較好的成本控制能力迎來(lái)下游客戶訂單拐點(diǎn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍收入：品牌客戶去庫(kù)存拖累訂單，Q4單季收入增速放緩至+8.2%。公司發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入205.69億元，同比+17.74%（美元口徑下同比+12.3%，下同）。其中Q4單季公司實(shí)現(xiàn)收入51.95億元，同比+7.45%，增速環(huán)比放緩。拆分量?jī)r(jià)看，公司全年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量2.21億雙，同比+4.65%，我們測(cè)算ASP同比+12.75%（美元口徑下ASP同比+7.4%）。其中Q4單季銷(xiāo)量約5200萬(wàn)雙，同比-9.6%。公司全年產(chǎn)能利用率90.95%，同比下滑4.9pcts。四季度品牌客戶逐步進(jìn)入去庫(kù)存階段，公司訂單受到一定影響，銷(xiāo)量同比有所下滑，但憑借產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升帶動(dòng)ASP提升，公司Q4單季營(yíng)收仍維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司全年收入維持較高增速。
　　▍盈利：訂單承壓下毛利率逆勢(shì)改善，凸顯經(jīng)營(yíng)韌性。公司2022全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)32.28億元，同比+16.63%，其中Q4單季歸母凈利潤(rùn)為7.82億元，同比+1.5%。在產(chǎn)能利用率下滑的背景下，公司提前控制人員加班等應(yīng)對(duì)訂單疲軟，最終Q4單季毛利率逆勢(shì)同比改善0.2pct，展現(xiàn)了公司較好的經(jīng)營(yíng)韌性。同時(shí)公司全年期間費(fèi)用率小幅優(yōu)化0.15pct。最終公司全年凈利率為15.69%，同比下滑0.15pct，進(jìn)一步證明了公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的能力。
　　▍展望：產(chǎn)能爬坡順利&新工廠推進(jìn)落地，靜待下游客戶訂單拐點(diǎn)。公司先前投產(chǎn)的3家新工廠產(chǎn)能爬坡順利，月產(chǎn)能分別達(dá)94/88/48萬(wàn)雙，預(yù)計(jì)未來(lái)均將成長(zhǎng)為月產(chǎn)百萬(wàn)雙工廠。同時(shí)下半年公司在越南與印尼仍將投產(chǎn)新工廠，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張。公司新拓展Reebok品牌量產(chǎn)訂單預(yù)計(jì)將在2023年逐步交付，進(jìn)一步證明公司在行業(yè)低點(diǎn)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力。目前下游品牌客戶庫(kù)存去化進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)1Q23將為公司短期經(jīng)營(yíng)低點(diǎn)，對(duì)比同行業(yè)公司，我們看好公司憑借較好的成本控制能力迎來(lái)下游客戶訂單拐點(diǎn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司產(chǎn)能擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期；公司的客戶拓展與訂單不及預(yù)期；下游品牌客戶去庫(kù)存慢于預(yù)期；消費(fèi)景氣下行超預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮部分品牌客戶去庫(kù)存致使公司訂單波動(dòng)，我們下調(diào)2023-2024年EPS預(yù)測(cè)至3.00/3.56元（原預(yù)測(cè)為3.10/3.66元），新增2025年EPS預(yù)測(cè)為4.20元。參照優(yōu)質(zhì)龍頭代工企業(yè)申洲國(guó)際2023年估值水平（現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)21xPE，來(lái)自中信證券研究部預(yù)測(cè)）與公司上市以來(lái)平均估值水平（33xPE），綜合考慮公司未來(lái)的較好成長(zhǎng)性，我們給予公司2023年22倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)66元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)