>> 華西證券-華利集團(300979)22年單價漲幅新高，期待明后年產(chǎn)能彈性-230422
| 上傳日期： |
2023/4/23 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
2022年公司收入/歸母凈利/扣非凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為205.69/32.28/31.65/35.03億元，同比增長17.74%/16.63%/14.62%/44.59%，經(jīng)營性現(xiàn)金流好于凈利主要由于折舊增加及存貨減少，剔除匯率影響后收入/凈利增長12%/11%；22Q4收入/歸母凈利/扣非凈利分別為51.95/7.82/7.62億元，同比增長7.45%/1.43%/0%。22年每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利12元，股息率為2.5%。
分析判斷:
量/價分別增長5%/13%，剔除匯率影響單價提升7.4%、為歷史最高增幅。（1）分量價來看，根據(jù)公告，2022年公司銷售運動鞋2.21億雙、同比增長4.65%，較21年量增29%的增速放緩，我們分析主要受海外運動品牌去庫存影響。對應(yīng)價增13%，我們估計剔除匯率貶值影響外、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升貢獻美元單價口徑增長7.4%，我們分析主要由于：（1）公司承接更為復(fù)雜的產(chǎn)品帶來訂單結(jié)構(gòu)改善；（2）部分高單價的品牌增速更高。公司22年產(chǎn)能為2.38億雙、新增1986萬雙，我們分析主要來自越南3個工廠爬坡（分別為94/88/48萬雙/月），產(chǎn)能利用率為90.95%、同比-4.93PCT。（2）單季來看，22Q4公司銷售運動鞋0.52億雙，同比下降8.77%，推算價格增長18%。（3）分客戶來看，2022年前五大客戶占比91.27%、同比下降0.4PCT，1-5客戶分別收入增長28%/5%/6%/18%/30%，第一大客戶占比進一步提升至38.52%。(4)運動休閑鞋/戶外靴鞋/運動涼拖/其他收入分別為184.79/10.38/10.08/0.45億元，同比增長30%/-34%/-38%/18%、占比分別為89.8%/5.1%/4.9%/0.2%。
凈利率降幅低于毛利率來自所得稅率下降，資產(chǎn)減值損失增加1億元。（1）2022年毛利率分別為25.86%，同比下降1.37PCT。22Q4毛利率分別為25.76%、同比提高0.2PCT、環(huán)比提高0.6PCT。分產(chǎn)品來看，運動休閑鞋/戶外靴鞋/運動涼拖及其他的毛利率分別為26.72%/16.48%/18.59%，同比下降2.16/2.18/1.93PCT。（2）2022年凈利率為15.69%、同比下降0.15PCT，22Q4凈利率為15.06%、同比下降0.88PCT。從費用率看，2022年公司的銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率分別為0.37%/3.75%/-0.32%/1.41%、同比提高0.00/-0.17/-0.05/0.08PCT。所得稅率為21.1%、同比下降3.8PCT，我們分析主要由于公司分紅進入正常水平。資產(chǎn)減值損失計提2.3億元，同比增加1億元。
存貨下降主要來自訂單壓力，應(yīng)收賬款增速較高有匯率影響。2022年公司存貨/應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款分別為24.64/31.15/14.90億元，同比增長-7.75%/25.25%/-17.86%，存貨/應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為61/49/39天，同比增加-7/5/-5天。
投資建議
我們分析，（1）短期來看，23Q1下游去庫存仍在持續(xù)從而可能影響產(chǎn)能利用率，但公司成本控制能力優(yōu)異，利潤端有望好于同業(yè)；根據(jù)中國臺灣制造商數(shù)據(jù)，裕元集團一季度營收21.07億美元，同比減少12%。（2）23-24年均為公司資本開支大年，從而毛利率可能受爬坡影響、有一定壓力，但25、26年將有望享受產(chǎn)能爬坡紅利，即未來公司產(chǎn)能有望達到3.5億雙以上。我們判斷，23年產(chǎn)能貢獻主要來自今年有望投產(chǎn)的印尼工廠、越南廠及收購的永川工廠貢獻。（3）盡管NIKE短期存在一定影響，但中長期公司仍存在份額提升空間；且ONRUNNING、HOKA等新品牌仍有望貢獻較快增長，未來也不排除繼續(xù)有新客戶拓展。
維持23/24年收入預(yù)測220/263億元、新增25年收入預(yù)測為313.08億元，歸母凈利預(yù)測33.42/41.36億元、新增25年歸母凈利預(yù)測49.91億元，EPS預(yù)測2.86/3.54元、新增25年EPS預(yù)測為4.28元，2023年4月21日收盤價47.28元對應(yīng)PE分別為17/13/11X，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
越南疫情反復(fù)風(fēng)險；下游去庫存晚于預(yù)期風(fēng)險；投產(chǎn)進度晚于預(yù)期風(fēng)險；系統(tǒng)性風(fēng)險。
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