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公司發(fā)布2022年報(bào)，業(yè)績符合預(yù)期。2022年實(shí)現(xiàn)營收206億元，同比增長17.7%，歸母凈利潤32.3億元，同比增長16.6%；22Q4營收52.0億元，同比增長7.4%，歸母凈利潤7.8億元，同比增長1.5%。預(yù)計(jì)美元口徑下2022年?duì)I收、歸母凈利潤增速均超過10%。2022年初全球運(yùn)動鞋產(chǎn)能快速恢復(fù)及運(yùn)輸效率提升，導(dǎo)致運(yùn)動品牌庫存高企，行業(yè)自22H2進(jìn)入去庫存階段，制造商訂單受到一定影響，但華利通過增強(qiáng)既有客戶粘性和拓展新客戶保障收入穩(wěn)健增長，供應(yīng)鏈龍頭地位穩(wěn)固。公告擬派發(fā)現(xiàn)金紅利1.2元/股（含稅）。
　　銷量創(chuàng)新高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動美元ASP同比高增。1）量：2022年運(yùn)動鞋銷量2.21億雙，同比增長4.65%，測算22Q4銷量約5200萬雙，同比下滑9.6%，主要系Q4客戶訂單有所收縮以及去年同期出貨量高基數(shù)的影響。2）價(jià)：高單價(jià)客戶及高附加值產(chǎn)品占比提升，帶動整體ASP提升。2022年人民幣口徑單價(jià)同比提升12.5%，測算得到美元口徑ASP提升約7%，大幅高于過往低個位數(shù)增幅，隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，23年單價(jià)有望維持增長。
　　對核心客戶出貨表現(xiàn)強(qiáng)勁，下游去庫存或已經(jīng)進(jìn)入中后期。人民幣口徑下，2022年前五大客戶貢獻(xiàn)收入占比高達(dá)91%，同比增速分別為28%/5%/6%/18%/30%，預(yù)計(jì)核心客戶Nike、HOKA貢獻(xiàn)較大，增量、增速雙高。跟蹤運(yùn)動品牌最新業(yè)績，Nike恢復(fù)較快，庫存去化順利推進(jìn)，HOKA品牌終端銷售增長強(qiáng)勁，持續(xù)領(lǐng)跑運(yùn)動板塊。此外，On、NB、Asics、Reebok等客戶訂單持續(xù)放量，共同支撐未來新增產(chǎn)能消化。
　　成本管控能力強(qiáng)，22Q4淡季毛利率環(huán)比提升。2022年毛利率同比下滑1.4pct至25.9%，其中22Q4毛利率環(huán)比回升至25.8%。期間費(fèi)用率整體平穩(wěn)，最終全年歸母凈利率15.7%，同比小幅下滑0.15pct，波動較小。預(yù)計(jì)23Q1行業(yè)訂單承壓，豐泰、裕元收入同比下滑，利潤下滑幅度預(yù)計(jì)更大，但華利成本管控能力突出，預(yù)計(jì)利潤率遠(yuǎn)好于同行。
　　從產(chǎn)能增量來看，23年重在已投工廠爬坡，24年將迎投產(chǎn)大年。2022年，新工廠越南永山、越南威霖、越南弘欣產(chǎn)能爬坡順利，分別達(dá)到月產(chǎn)能約94/88/48萬雙，較規(guī)劃產(chǎn)能百萬雙以上仍有提升空間。2022年資本開支16.85億元，同比提升32%，2023年仍將延續(xù)較高規(guī)模投入，由此推測2023-2025年將成為公司密集投產(chǎn)期，越南、印尼均有多個新工廠投產(chǎn)，保障公司未來成長性。我們預(yù)計(jì)，2023年將新增2-4個新工廠，投放節(jié)奏上綜合考慮平衡產(chǎn)能擴(kuò)張與盈利能力。此外，各量產(chǎn)工廠大力推進(jìn)技術(shù)改造，提升品質(zhì)穩(wěn)定性和生產(chǎn)效率，目標(biāo)全年利潤率水平維持穩(wěn)定。
　　公司是全球領(lǐng)先的運(yùn)動鞋ODM龍頭，短期增長趨緩不改中長期成長上限，維持“買入”評級。結(jié)合下游客戶的去庫存情況，維持23-24年盈利預(yù)測，新增25年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤36.3/44.2/53.1億元，對應(yīng)PE為15/12/10倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游核心客戶訂單需求收縮；新建產(chǎn)能進(jìn)度不及預(yù)期；競爭對手大幅擴(kuò)產(chǎn)等。