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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2022年報(bào)及2023年一季報(bào)，低于市場預(yù)期。1）受益于海外訂單回暖，22年業(yè)績大幅反彈。22年?duì)I收59.7億元（+15.7%），歸母凈利潤3.8億元（+29.1%），扣非歸母凈利潤3.5億元（+118.4%）。22年成本端（原材料、物流等）改善，疊加需求端海外訂單回暖，共同驅(qū)動業(yè)績反彈。2）營收下滑、費(fèi)用增加，23Q1利潤承壓。23Q1營收13.1億元（-4.7%），歸母凈利潤0.56億元（-8.2%），扣非歸母凈利潤0.34億元（-52.0%）。3）擬每股派息2.04元（含稅），現(xiàn)金分紅比例30%。
　　成衣業(yè)務(wù)量價齊升，境外訂單回暖顯著。1）分產(chǎn)品：22年成衣/面料/紗線營收為46.9/8.9/2.8億元，同比+24.3%/-8.9%/+5.7%，貢獻(xiàn)營收占比78.6%/15.0%/4.6%。其中，成衣業(yè)務(wù)銷量6082萬件（+8.3%）、均價77.1元/件（+16.5%），量價齊升。2）分地區(qū)：22年境內(nèi)/境外營收22.0/36.6億元，同比-10.9%/+42.8%，主要受益于海外防疫提前放開，社交商務(wù)服飾需求率先復(fù)蘇，拉動公司海外訂單趨勢向好。
　　費(fèi)用改善仍有很大空間，等待盈利能力繼續(xù)修復(fù)。22年毛利率18.4%（+2.5pct），期間費(fèi)用率11.0%（-0.1pct），其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.3%/5.3%/1.3%/2.1%，同比-0.66pct/+0.45pct/-0.07pct/+0.18pct，管理費(fèi)用中職工薪酬同比大幅提升39%至1.9億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用主要系外幣借款的利率上行，導(dǎo)致利息支出大幅提升39%至1.4億元。22年扣非凈利率5.8%（+0.7pct），隨規(guī)模效益轉(zhuǎn)化，盈利能力修復(fù)空間較大。
　　一體化產(chǎn)業(yè)鏈+智能制造，競爭優(yōu)勢將逐步顯現(xiàn)。1）向上游延伸一體化。公司前期斥資1.2億澳幣收購澳棉農(nóng)場，占地約1.5萬公頃，目前已完成資產(chǎn)交割，預(yù)計(jì)23年將產(chǎn)出7000噸棉花，約占公司用棉需求的50%以上。此外，公司在越南10萬錠紗線項(xiàng)目的第一期5萬錠產(chǎn)能已于22年12月啟動試生產(chǎn)，后續(xù)第二期項(xiàng)目預(yù)計(jì)在23下半年正式投產(chǎn)，由此公司將完全打通“棉花-紡紗-面料-成衣”一站式生產(chǎn)，日益匹配國際客戶對供應(yīng)鏈完整溯源的要求。2）智能制造成效將不斷轉(zhuǎn)化。上述智能紡紗產(chǎn)能的萬錠用工僅約15人，是傳統(tǒng)紡紗工廠的1/10。此外，計(jì)劃在河南基地投建智能化、數(shù)字化印染工廠，預(yù)計(jì)23年12月建成投產(chǎn)，每月針織面料產(chǎn)能達(dá)500噸，用人預(yù)計(jì)為傳統(tǒng)印染企業(yè)的1/3，以此為標(biāo)桿工廠逐步向集團(tuán)所有面料工廠推廣。23年還將實(shí)現(xiàn)所有成衣工廠的SPS系統(tǒng)鋪設(shè)，給客戶提供質(zhì)控可控、交期更短、生產(chǎn)透明的產(chǎn)品。
　　全球領(lǐng)先的針?biāo)罂棾梢轮圃忑堫^，短期業(yè)績暫時承壓，由“買入”下調(diào)至“增持”評級。考慮到海外需求走弱，以及公司自身產(chǎn)能調(diào)整，主要下調(diào)23-24年成衣銷量至5748/6092萬件（原為7838/8987萬件），因此下調(diào)23-24年、新增25年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤3.9/4.4/5.1億元（原23-24年為5.2/6.3億元），對應(yīng)PE為12/11/9倍，參照鞋服制造可比龍頭（申洲國際、華利集團(tuán)、魯泰A）平均PE，給予23年14倍PE，對應(yīng)市值54億元，較2023/4/25市值有12%上漲空間，由“買入”下調(diào)至“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：核心客戶訂單減少；原材料成本大幅波動；二級市場財(cái)務(wù)投資風(fēng)險(xiǎn)。