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事件：九陽(yáng)股份公布2023年一季報(bào)。公司2023年一季度實(shí)現(xiàn)收入18.9億元，YoY-18.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.2億元，YoY27.0%。我們認(rèn)為，海外需求持續(xù)偏低，國(guó)內(nèi)消費(fèi)受疫情過(guò)峰影響，Q1九陽(yáng)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)短期承壓，但公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效持續(xù)顯現(xiàn)，Q1毛利率同比提升。
　　Q1單季收入同比下降：分區(qū)域來(lái)看：1）內(nèi)銷方面，一二月份國(guó)內(nèi)消費(fèi)仍受疫情過(guò)峰影響，我們判斷Q1九陽(yáng)內(nèi)銷收入同比下降，線上、線下均有所承壓。根據(jù)魔鏡和久謙數(shù)據(jù)推總，Q1九陽(yáng)線上（天貓+京東+抖音）銷售額YoY-17.3%。2）外銷方面，海外需求持續(xù)低迷，Q1九陽(yáng)外銷收入同比明顯下降。可資參考的是，Q1九陽(yáng)關(guān)聯(lián)交易出口金額同比下降約37%。公司預(yù)計(jì)2023年關(guān)聯(lián)交易出口金額較2022年實(shí)際發(fā)生金額增長(zhǎng)16.9%，公司對(duì)后續(xù)海外業(yè)務(wù)預(yù)期較為積極。展望后續(xù)，隨著國(guó)內(nèi)外小家電消費(fèi)逐步復(fù)蘇，九陽(yáng)持續(xù)拓展新品和新渠道，收入規(guī)模有望逐季回升。
　　Q1毛利率同比提升，凈利率同比有所下降：九陽(yáng)Q1毛利率27.9%，同比+1.2pct，主要因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和平臺(tái)化生產(chǎn)成效體現(xiàn)，且原材料成本壓力有所緩解。Q1期間費(fèi)用率同比+2.4pct，其中銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+1.5/+0.5/+0.7/-0.3pct。Q1銷售費(fèi)用率有所增加，主要因?yàn)槭杖胂陆?，?guī)模效應(yīng)有所減小，且公司立足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，營(yíng)銷投入維持較高水平。綜合影響之下，Q1九陽(yáng)歸母凈利率6.4%，同比-0.7pct。展望后續(xù)，隨著原材料價(jià)格下行，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，盈利能力有望改善。
　　Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比下降：九陽(yáng)Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額+3.1億元，YoY-38.1%。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況有所下降，主要因?yàn)槭苁杖胍?guī)模下降影響，Q1銷售商品、接受勞務(wù)收到的現(xiàn)金YoY16.7%。Q1九陽(yáng)收現(xiàn)比為140.2%，公司收入質(zhì)量較高，銷售回款能力較強(qiáng)。本期末，公司存貨余額7.4億元，YoY-21.6%，公司存貨消化較好，周轉(zhuǎn)效率提升。
　　投資建議：九陽(yáng)積極拓展產(chǎn)品品類，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，布局以Shopping Mall為代表的高價(jià)值線下渠道。公司采用現(xiàn)代化的治理機(jī)構(gòu)，對(duì)管理層和核心員工激勵(lì)充分。隨著后續(xù)小家電消費(fèi)逐步復(fù)蘇，公司經(jīng)營(yíng)有望展現(xiàn)較大彈性。預(yù)計(jì)公司2023年~2025年的EPS分別為0.95/1.23/1.41元，維持買入-A的投資評(píng)級(jí)，給予公司2023年20倍動(dòng)態(tài)市盈率，相當(dāng)于6個(gè)月目標(biāo)價(jià)18.90元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格大幅上升，人民幣大幅升值。