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改革戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，經(jīng)營勢頭拾級而上，維持“增持”評級公司2022年?duì)I收301.1億元，同比+18.8%，歸母凈利潤93.8億元，同比+24.9%，扣非歸母凈利潤92.8億元，同比+25.8%。2023Q1營收150.5億元，同比+15.5%，歸母凈利潤57.7億元，同比+15.7%，扣非歸母凈利潤56.7億元，同比+15.68%。
　　考慮公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整恢復(fù)，我們略下調(diào)2023-2024年盈利預(yù)測，并新增2025年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年凈利潤分別為112.9（-0.8）億元、133.1（-1.6）億元、159.3億元，同比分別+20.4%、+17.9%、+19.7%，EPS分別為7.49（-0.05）元、8.83（-0.11）元、10.57元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為20.0、16.9、14.1倍，公司深化改革效果明顯，主產(chǎn)品升級順暢，渠道利潤明顯回升，同時(shí)在600元新價(jià)格帶具備一定話語權(quán)，為長期可持續(xù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，維持“增持”評級。
　　基座產(chǎn)品表現(xiàn)更好，次高端以上產(chǎn)品穩(wěn)健增長
　　2022年分產(chǎn)品看，中高檔/普通白酒收入分別約262.3/32.7億元、同增+21.9%/+5.0%，我們預(yù)計(jì)主打宴席場景的腰部和基座產(chǎn)品表現(xiàn)更好，M6+在600元價(jià)格帶先發(fā)優(yōu)勢明顯，隨著后續(xù)商務(wù)需求恢復(fù)，仍有提升潛力。
　　省外市場勢頭不減，經(jīng)銷商渠道持續(xù)優(yōu)化2022年省內(nèi)收入133.2億元，同比+15.3%，省外收入161.8億元，同比+23.7%。
　　2022年末公司共有經(jīng)銷商8238家；其中省內(nèi)經(jīng)銷商2977家，增加325家，減少298家；省外經(jīng)銷商5261家，增加1570家，減少1501家。公司主動進(jìn)行經(jīng)銷商的優(yōu)化調(diào)整，渠道質(zhì)量更加健康。
　　 2022年疫情累計(jì)壓力影響春節(jié)回款，毛利率微降，凈利率微增2023年Q1末合同負(fù)債69.7億元，環(huán)比2022Q4末減少67.7億元，主要是2022年疫情對公司銷售有一定影響，節(jié)前考慮到市場庫存和經(jīng)銷商壓力，2023年春節(jié)回款要求低于2022年同期。受返鄉(xiāng)潮影響，估計(jì)2023年Q1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)略有下降，Q1毛利率同比-0.70pct至76.60%，凈利率同比+0.10pct至38.39%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動致使需求下滑，省外擴(kuò)張不及預(yù)期等