>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專(zhuān)題】美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)有大“雷”嗎？-230426
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2023/4/27 |
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華創(chuàng)證券 |
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作者： |
張瑜,付春生 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本篇報(bào)告主要探討美國(guó)住宅和商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，核心結(jié)論如下：
相對(duì)簡(jiǎn)單的住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)情況是：盡管因利率上行和房?jī)r(jià)漲至歷史高位，去年以來(lái)住宅市場(chǎng)明顯走弱，建筑許可、開(kāi)工、銷(xiāo)售和價(jià)格快速下降，但其衍生風(fēng)險(xiǎn)較小，主要有四個(gè)原因：一是信用資質(zhì)沒(méi)有下沉，二是居民杠桿穩(wěn)定偏低，三是房屋庫(kù)存仍在低位，四是衍生的金融傳染風(fēng)險(xiǎn)可控。
相對(duì)復(fù)雜的商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)情況是：去年年中至今，交易量直線下滑，價(jià)格觸頂回落但分化極大，背后是基本面的冷熱不均，工業(yè)地產(chǎn)強(qiáng)勁，長(zhǎng)租公寓尚可，辦公地產(chǎn)最差。商業(yè)地產(chǎn)的問(wèn)題主要是由資產(chǎn)質(zhì)量引發(fā)的衍生風(fēng)險(xiǎn)。銀行的貸款敞口最大，但因風(fēng)險(xiǎn)主要集中在辦公地產(chǎn)貸款，且目前銀行經(jīng)營(yíng)整體穩(wěn)健，信貸損失吸收能力遠(yuǎn)強(qiáng)于次貸危機(jī)前，商業(yè)地產(chǎn)（主要是辦公地產(chǎn)）前景惡化帶來(lái)的信貸風(fēng)險(xiǎn)依然可控，目前貸款逾期率處于歷史低位。最大的沖擊或是盈利，可能會(huì)對(duì)那些商業(yè)地產(chǎn)貸款投放激進(jìn)的小銀行和地區(qū)銀行的盈利表現(xiàn)構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。其余的敞口主要在壽險(xiǎn)、GSE、CMBS等，風(fēng)險(xiǎn)偏好低，底層資產(chǎn)質(zhì)量主要是公寓，信貸損失概率更小。
美國(guó)住宅地產(chǎn)：開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售和價(jià)格明顯走弱，估值高，但負(fù)面外溢風(fēng)險(xiǎn)不大
開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售和價(jià)格明顯走弱。建筑許可和新屋開(kāi)工從去年一季度到今年2月分別下降17.5%、15.5%；二手房?jī)r(jià)（銷(xiāo)量占比約九成）在去年6月見(jiàn)頂后持續(xù)回落，到今年2月下跌12.3%，次貸危機(jī)期間跌幅為28%；銷(xiāo)量降幅更大，堪比2008年。二手房和新獨(dú)棟住宅的折年銷(xiāo)量從去年初的717萬(wàn)套銳減至今年1月的463.3萬(wàn)套，2月反彈至522萬(wàn)套。同比降幅來(lái)看，今年1月最低時(shí)為-35%，已超過(guò)2007年底的-32%。
即便近半年房?jī)r(jià)有所下跌，但估值壓力依然較大。截至去年末，房?jī)r(jià)租金比為136個(gè)月，基本上還是1970年代以來(lái)最高值。到今年2月，新房和二手房的房?jī)r(jià)收入比分別約為7.9年、6.4年，前者也是1970年代以來(lái)的最高水平，后者仍略高于2000年以來(lái)均值的一倍標(biāo)準(zhǔn)差。
但負(fù)面的外溢風(fēng)險(xiǎn)不大：
一是，信用資質(zhì)沒(méi)有下沉，逾期率歷史低位。截至去年末，中下資質(zhì)的按揭貸款占比約8.2%，2004-05年則在20%以上。去年以來(lái)，中下資質(zhì)貸款占比因高資質(zhì)貸款下降而“被動(dòng)”回升，本身的貸款額并沒(méi)有增長(zhǎng)。截至去年末，住房貸款逾期率、按揭貸款賬戶(hù)逾期轉(zhuǎn)化率分別僅為0.43%、0.12%，房屋止贖率僅為0.57%，都是2000年以來(lái)的最低水平。
二是居民杠桿穩(wěn)定偏低，債務(wù)償還能力強(qiáng)。截至去年末，居民部門(mén)的按揭債務(wù)杠桿率為45.6%，2015-19年均值為44.6%，僅略有上行，次貸危機(jī)時(shí)的高點(diǎn)是63%。而居民按揭債務(wù)償還比率僅為3.97%，是1980年以來(lái)的最低值，該值在2001-05年是5.94%，2006-07年是6.91%。
三是庫(kù)存仍在低位，住宅自有率是歷史平均水平，潛在的供需基本面并未惡化，需求并未透支。新建獨(dú)棟住宅的庫(kù)存和庫(kù)銷(xiāo)比大概處于2000年以來(lái)80-85%分位。截至今年2月，新獨(dú)棟住宅庫(kù)存約43萬(wàn)套，升至2015年中的水平；庫(kù)銷(xiāo)比約8個(gè)月，升至2007年中水平。但作為存量市場(chǎng)主體的二手房，其庫(kù)存和庫(kù)銷(xiāo)比依然還在2000年以來(lái)絕對(duì)低位，截至今年2月，二手房庫(kù)存約98萬(wàn)套，庫(kù)銷(xiāo)比僅為2.6個(gè)月。
四是金融傳染風(fēng)險(xiǎn)可控。居民按揭債務(wù)敞口約12萬(wàn)億，RMBS占比73%，商業(yè)銀行貸款占比21%。次貸危機(jī)前，非機(jī)構(gòu)RMBS存量占比從2001年的15%升至2006年末的37%，私人主體資質(zhì)差異大且激進(jìn)，放大了金融傳染風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)后，RMBS的主要發(fā)行人轉(zhuǎn)為政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)（兩房），截至去年末，非機(jī)構(gòu)RMBS存量占比僅5%，潛在的金融傳染風(fēng)險(xiǎn)明顯下降。銀行的住宅地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)也較低。貸款主要集中在前25大銀行，占比62%，大銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)；大銀行和中小銀行的住宅房地產(chǎn)貸款占總資產(chǎn)比重分別為11.8%、14.1%，低于疫前水平，遠(yuǎn)不如次貸危機(jī)前的水平，2006年分別是23.5%、18.3%。
商業(yè)地產(chǎn)：分化嚴(yán)重，辦公樓最差；但貸款損失風(fēng)險(xiǎn)可控，沖擊在盈利
商業(yè)地產(chǎn)細(xì)分行業(yè)多，主要包括長(zhǎng)租公寓、工業(yè)、零售、辦公、酒店，此外還有養(yǎng)老地產(chǎn)、護(hù)理和醫(yī)院等小分支。按交易量占比看，去年是長(zhǎng)租公寓（45%）>工業(yè)（22%）>辦公（16%）>零售（11%）>酒店（6%）。
商業(yè)地產(chǎn)估值模式相對(duì)清晰，為凈營(yíng)運(yùn)收入/資本化率，所以聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的影響大概有三個(gè)渠道：1）估值，資本化率大體跟隨長(zhǎng)端利率走勢(shì)。2）收入，凈營(yíng)運(yùn)收入主要來(lái)自租金，加息削弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，商業(yè)地產(chǎn)需求下滑，租金下降。3）融資，利率上升，銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)收緊，商業(yè)地產(chǎn)融資環(huán)境惡化。
隨著利率上行和經(jīng)濟(jì)放緩，去年年中開(kāi)始，商業(yè)地產(chǎn)交易活動(dòng)直線下滑，價(jià)格觸頂回落，但不同類(lèi)別差異很大。交易額從去年7月的720億降至當(dāng)下的290億，降幅接近60%，2019年月均大約450億。去年中至今，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格大約下跌了9%，工業(yè)地產(chǎn)價(jià)格降幅最?。?1%），疫情以來(lái)漲幅也最大（47%）；長(zhǎng)租公寓價(jià)格降幅最大（-13%），疫情以來(lái)漲幅仍居第二（24%）；零售地產(chǎn)和非CBD辦公地產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)相當(dāng)，跌幅較小，
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