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受益于海外礦服業(yè)務(wù)的快速增長，公司2022年全年以及2023年第一季度業(yè)績創(chuàng)歷史新高。2023年，公司銅礦和磷礦項(xiàng)目預(yù)計(jì)進(jìn)入集中投產(chǎn)放量階段，有望帶動(dòng)公司業(yè)績躍升。給予公司2023年22倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為38元/股，維持公司“買入”評級。
　　▍2022全年及2023一季度業(yè)績創(chuàng)歷史新高。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入53.6億元，同比增長18.9%，歸母凈利潤6.1億元，同比增長29.5%。2023年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.8億元，同比增長29.2%，歸母凈利潤1.9億元，同比增長16.5%。業(yè)績再創(chuàng)新高得益于公司海外礦服業(yè)務(wù)規(guī)模及質(zhì)量的不斷提升。
　　公司2022年業(yè)績受股份支付費(fèi)用（4073萬元）、Cordoba公司股權(quán)核算損失（3256萬元）、可轉(zhuǎn)債財(cái)務(wù)費(fèi)用等因素影響。2023年一季度業(yè)績則受銷售及管理費(fèi)用上升影響。若排除上述因素則增速更為可觀。
　　▍礦服業(yè)務(wù)維持較高增速，年度規(guī)劃彰顯公司信心。2022年，公司礦山開發(fā)服務(wù)板塊完成掘進(jìn)總量347.6萬立方米，完成計(jì)劃的96%，同比增長3.0%；采供礦量3400.4萬噸，完成計(jì)劃的103%，同比增長6.7%。2022年，公司新簽及續(xù)簽合同金額約56億元，持續(xù)的合同落地顯示出公司礦山開發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)的競爭力及客戶粘性。此外，公司海外市場優(yōu)勢持續(xù)深化，截至2022年，海外項(xiàng)目營收占比達(dá)60.3%，同比上升3.9pct。2023年，公司計(jì)劃完成掘進(jìn)總量429.1萬立方米、采供礦量4178.2萬噸，較2022年增長23.5%和22.9%。經(jīng)營目標(biāo)彰顯公司信心，我們預(yù)計(jì)公司礦服業(yè)務(wù)利潤有望保持20%以上的高增速。
　　▍自有資源項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，2023-2024年公司有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增。公司擁有兩岔河磷礦、剛果（金）Dikulushi銅礦、Lonshi銅礦等自有資源項(xiàng)目，截至2022年共保有資源儲量銅金屬量106萬噸、磷礦石量1920萬噸。其中，兩岔河項(xiàng)目南部采區(qū)生產(chǎn)規(guī)模30萬噸/年，公司規(guī)劃力爭2023年上半年投產(chǎn)，北部礦區(qū)生產(chǎn)規(guī)模50萬噸/年，公司規(guī)劃力爭2023年上半年進(jìn)場施工；Dikulushi項(xiàng)目已進(jìn)入生產(chǎn)期，2023年計(jì)劃產(chǎn)銅8000噸，截至一季度末已累計(jì)產(chǎn)銅4021噸，完成部分銷售工作，并收到預(yù)收款項(xiàng)1885.3萬美元；Lonshi項(xiàng)目正推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)，公司預(yù)計(jì)2023年底建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年產(chǎn)銅4萬噸。我們預(yù)計(jì)公司2023-2024年將形成5萬噸銅和30萬噸磷礦產(chǎn)能，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績躍升。
　　▍擬收購San Matias項(xiàng)目，自有資源業(yè)務(wù)再下一城。2023年2月，公司公告稱擬以不超過1億美元認(rèn)購Cordoba礦業(yè)全資子公司CMH公司50%的權(quán)益。公司已持有Cordoba礦業(yè)19.995%股權(quán)。若交易順利完成，公司將擁有San Matias項(xiàng)目約60%權(quán)益。據(jù)Cordoba礦業(yè)2022年1月發(fā)布的預(yù)可研報(bào)告，San Matias項(xiàng)目下Alacran礦床原礦石量約102.1百萬噸，銅品位0.41%、金品位0.26克/噸、銀品位2.30克/噸。項(xiàng)目可行性研究、環(huán)境影響評估工作正在推進(jìn)，完成后將進(jìn)入建設(shè)階段，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年產(chǎn)銅金屬3.1萬噸、金金屬5.5萬盎司、銀金屬38.6萬盎司。若本次收購順利完成，公司自有資源業(yè)務(wù)增量將更為凸顯。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司自有礦山建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；公司應(yīng)收賬款占比較高的風(fēng)險(xiǎn)；海外市場經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)；礦山生產(chǎn)的安全環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)；銅價(jià)和磷礦價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)收購進(jìn)展不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到公司礦服業(yè)務(wù)增速較高、自有資源業(yè)務(wù)放量在即且銅價(jià)預(yù)計(jì)上升，上調(diào)公司2023/2024年歸母凈利潤預(yù)測至10.4/16.5億元（原預(yù)測為9.6/15.6億元），新增2025年預(yù)測為21.9億元，對應(yīng)2023-25年EPS預(yù)測為1.72/2.74/3.64元。公司未來業(yè)績將來自礦服和自有資源開發(fā)兩部分?？紤]到公司礦服業(yè)務(wù)缺少可比公司，且兩項(xiàng)業(yè)務(wù)具備出色的協(xié)同性，自有礦山借助礦服板塊進(jìn)行開發(fā)及開采，兩個(gè)板塊有望齊頭并進(jìn)，我們采取PE估值法對公司進(jìn)行整體估值。我們選取紫金礦業(yè)和寒銳鈷業(yè)作為礦山行業(yè)可比公司。當(dāng)前上述可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期對應(yīng)的2023年平均PE為16倍。我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績增速有望行業(yè)領(lǐng)先（2023-2025年預(yù)測歸母凈利潤增速為70.2%/59.0% /33.0%），應(yīng)享受超越行業(yè)的估值溢價(jià)，因此給予公司2023年22倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)38元/股，維持公司“買入”評級。