>> 招商證券-甘源食品(002991)新渠道放量，利潤率修復(fù)-230426
| 上傳日期： |
2023/4/27 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
于佳琦,田地 |
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23Q1公司收入增長22.15%，2/3月份新渠道貢獻(xiàn)下高速增長，受益成本回落以及規(guī)模效應(yīng)，凈利率同比大幅提升，利潤增速超預(yù)期。全年維度看，零食量販店、會員制商超以及電商等新渠道有望繼續(xù)貢獻(xiàn)高增長，后續(xù)季度加速增長，利潤彈性更大。此外，公司一直堅持產(chǎn)品主義，5月份計劃上市凍干堅果，建議重點關(guān)注新品計劃。我們維持23-24年EPS預(yù)測為2.87、3.68元，考慮公司成長性，維持目標(biāo)價110元，對應(yīng)24年30XPE，維持“強烈推薦”評級。
22Q4收入/扣非歸母凈利潤同比+9.85%/+13.71%，毛利率/扣非凈利率同比-1.28pcts/+0.51pcts。公司22年實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為14.51/1.58/1.48億元，同比分別+12.11%/+3.02%/+16.16%。其中，22Q4實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為4.82/0.69/0.72億元，同比分別+9.85%/-9.93%/+13.71%。Q4實現(xiàn)毛利率34.90%，同比-1.28pcts，預(yù)計與成本上漲有關(guān)，銷售費用率同比+1.21pcts至13.03%，管理費用率同比-1.09pcts至2.84%，研發(fā)費用率同比-1.96pcts至-0.59%，由于21年同期獲得政府補助導(dǎo)致其他收益較多，扣除影響后實現(xiàn)扣非凈利率14.90%，同比+0.51pcts。
H2老三樣銷量企穩(wěn)回升，調(diào)整架構(gòu)擁抱新渠道。分產(chǎn)品看，22年老三樣青豌豆系列/瓜子仁系列/蠶豆系列分別實現(xiàn)營收3.69/2.31/2.09億元，同比+11.2%/-1.3%/+0.3%，受益口味性堅果放量及安陽工廠新品投產(chǎn)，綜合果仁及豆果系列/其他系列實現(xiàn)營收3.82/2.53億元，同比+29.3%/+14.8%。量價拆分看，22年老三樣青豌豆系列/瓜子仁系列/蠶豆系列銷量+5.0%/-6.3%/-5.5%，價格+5.9%/+5.3%/+6.1%，主要系22H1仍有價格貢獻(xiàn)，H2來看老三樣銷量企穩(wěn)回升，分別同比+11.2%/+2.9%/+0.7%。22年公司籌建八大事業(yè)部，響應(yīng)渠道變化，傳統(tǒng)商超渠道拆分為散成和定量事業(yè)部，針對零食量販店、會員制商超、電商等新渠道分別組建事業(yè)部，招聘團(tuán)隊。渠道調(diào)研反饋，下半年零食量販店、會員制商超起量迅速，預(yù)計全年分別貢獻(xiàn)含稅銷售大幾千萬和2億+，電商渠道調(diào)整時間相對較晚，22年公司電商收入1.67億元，同比下降5.62%。截至22年末，公司經(jīng)銷商數(shù)量2923家，華東/華北/華中/西南/華南/西北/東北經(jīng)銷商數(shù)量分別+130/+40/+21/+68/+10/+19/+38，合計增加329家（含境外增加3家）。
Q1收入/利潤分別+22.15%/145.02%，成本下降+規(guī)模效應(yīng)貢獻(xiàn)，利潤增速超預(yù)期。23Q1實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為3.91/0.55/0.49億元，同比分別+22.15%/+145.02%/+103.08%。收入端1月受春節(jié)備貨錯期影響下滑，但2/3月份快速增長追回缺口。分渠道看，預(yù)計傳統(tǒng)商超渠道略有增長，零食量販店、會員制商超和電商貢獻(xiàn)主要增量。年初松子仁新品在山姆上架，Q1動銷超預(yù)期。電商部門新總監(jiān)上任后，改革效果明顯，Q1達(dá)播和自播收入快速增長。成本端受益棕櫚油價格回落，Q1毛利率同比提升1.50pcts至36.35%，銷售費用率同比大幅下滑-3.54pcts至13.67%，管理費用率同比-1.04pcts至4.32%，研發(fā)費用率同比-0.79pct至1.14%，主要系收入增長帶動規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，費用絕對額變化不大。Q1公司實現(xiàn)歸母凈利率14.10%，同比+7.07pcts。
23年展望：全年高增長可期，關(guān)注后續(xù)新品計劃。1月份春節(jié)錯期拉低Q1整體收入增速，但2/3月實現(xiàn)高速增長，新渠道貢獻(xiàn)開始顯現(xiàn)，展望全年，零食量販渠道隨下游門店擴(kuò)張快速放量，會員制商超不斷導(dǎo)入新SKU，電商低基數(shù)下積極變革，全年收入高增長可期，公司有有信心完成股權(quán)激勵目標(biāo)。此外。5月份公司計劃上市凍干堅果等新品，甘源一直堅持產(chǎn)品主義，曾打造多個標(biāo)桿性產(chǎn)品，后續(xù)新品計劃值得重點關(guān)注。利潤端，棕櫚油價格預(yù)計同比有所回落，同時規(guī)模效應(yīng)下費用率攤薄以及安陽新工廠有望扭虧為盈，預(yù)計利潤彈性更大。
投資建議：新渠道放量，利潤率修復(fù)，維持“強烈推薦”評級。23Q1公司收入增長22.15%，2/3月份新渠道貢獻(xiàn)下高速增長，受益成本回落以及規(guī)模效應(yīng)，凈利率同比大幅提升，利潤增速超預(yù)期。全年維度看，零食量販店、會員制商超以及電商等新渠道有望繼續(xù)貢獻(xiàn)高增長，后續(xù)季度加速增長，利潤彈性更大。此外，公司一直堅持產(chǎn)品主義，5月份計劃上市凍干堅果，建議重點關(guān)注新品計劃。我們維持23-24年EPS預(yù)測為2.87、3.68元，考慮公司成長性，維持目標(biāo)價110元，對應(yīng)24年30XPE，維持“強烈推薦”評級。
風(fēng)險提示：成本上漲，行業(yè)競爭階段性加劇、限售股解禁。
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