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業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
　　4月26日公司發(fā)布年報(bào)和一季報(bào)，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.5億元，同比+12.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.6億元，同比+3.0%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.5億元，同比+16.2%。23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.9億元，同比+22.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.6億元，同比+145.0%；扣非凈利潤(rùn)0.5億元，同比+103.1%。
　　經(jīng)營(yíng)分析
　　產(chǎn)品+渠道邏輯理順，22H2環(huán)比顯著改善。1）22年5月進(jìn)駐零食專營(yíng)渠道，帶動(dòng)老三樣（青豌豆、瓜子仁、蠶豆）恢復(fù)正增，22H2收入合計(jì)8.4億元，同比+11.5%，其中青豌豆增速最快。2）口味型堅(jiān)果在會(huì)員商超、電商等渠道快速起量，22H2綜合果仁及豆果系列收入同比+21.7%（量+7.8%，價(jià)+12.9%），高端堅(jiān)果占比提升，價(jià)增貢獻(xiàn)突出。3）22年7月安陽工廠投產(chǎn)米酥、薯片等新品，其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入1.4億元，同比+9.9%(22H1為1.1億元)。
　　渠道多元發(fā)展，電商短期承壓。22年經(jīng)銷/電商/其他收入分別同比+14.7%/-5.6%/+14.1%，22年第一名客戶銷售額從0.6億元提升至1.76億元，占比提升至12%。在頭部零食量販平臺(tái)（新進(jìn)入第三大客戶）銷售額超3kw。我們預(yù)計(jì)后續(xù)與會(huì)員商超、零食專營(yíng)合作逐步加深，直營(yíng)占比進(jìn)一步提升。
　　成本壓力下行，盈利展望積極。1）22年安陽工廠膨化類新品仍處于試銷、鋪貨階段，規(guī)模效應(yīng)較弱，疊加成本壓力，22年毛利率為34.3%，同比-0.8pct。2）進(jìn)入23年，棕櫚油、包材等核心成本同比-10%~20%，23Q1毛利率企穩(wěn)修復(fù)，同比+1.5pct，環(huán)比+1.4pct。3）期間費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化，主要系銷售規(guī)模效應(yīng)+直營(yíng)占比提升，23Q1銷售/管理費(fèi)率分別為13.7%/4.3%，同比-3.5pct/-1.0pct。最終23Q1凈利率為14.1%，同比+7.1pct。
　　22年公司對(duì)事業(yè)部進(jìn)行梳理，精準(zhǔn)匹配多元渠道建設(shè)。隨著老三樣和膨化新品在零食專營(yíng)、流通渠道起量，安陽工廠規(guī)模優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)。口味型堅(jiān)果定位會(huì)員商超和連鎖KA，今年將鋪設(shè)更多SKU進(jìn)入盒馬、麥德龍等渠道。產(chǎn)品+渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，收入增量可期，成本下行亦貢獻(xiàn)較大利潤(rùn)彈性，股權(quán)激勵(lì)有望順利實(shí)現(xiàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　考慮到公司成本下降幅度較大，我們上調(diào)24年盈利預(yù)測(cè)9%。預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利分別為2.4/3.3/4.4億元，同比增長(zhǎng)52%/38%/32%，對(duì)應(yīng)PE分別為32x/23x/18x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；新品放量不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等風(fēng)險(xiǎn)。