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公司2022年業(yè)績扭虧為盈。生豬行業(yè)景氣度提升，帶動公司飼料業(yè)務(wù)和生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)業(yè)績邊際改善，為公司提供業(yè)績基礎(chǔ)。生物育種產(chǎn)業(yè)化臨近。公司在國內(nèi)生物育種領(lǐng)域具備顯著領(lǐng)先優(yōu)勢，短期提供向上估值彈性，長期打開業(yè)績增長空間。公司雜交種業(yè)內(nèi)涵式發(fā)展與外延式并購相結(jié)合，取得規(guī)模和業(yè)績的顯著進(jìn)步，并展現(xiàn)出持續(xù)增長潛力，同時(shí)也為最大化兌現(xiàn)生物育種領(lǐng)先優(yōu)勢提供種業(yè)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。綜合生豬養(yǎng)殖、飼料、雜交種業(yè)景氣度、生物育種產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展、公司各業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢等因素，考慮2023年豬價(jià)預(yù)期，下調(diào)2023年EPS預(yù)測至0.29元（原預(yù)測值為0.41元），維持2024年EPS預(yù)測為0.45元，新增2025年EPS預(yù)測為0.62元。參考飼料、生豬養(yǎng)殖、種業(yè)行業(yè)可比公司估值水平，給予2023年公司整體估值30倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)9元，維持“買入”評級。
　　▍公司2022年業(yè)績扭虧為盈。大北農(nóng)發(fā)布2022年年報(bào)，公司2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入323.97億元，同比增長3.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.56億元，扣非歸母凈利潤0.91億元，同比扭虧為盈。2022年公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績扭虧，主要是由于22H2生豬價(jià)格景氣，帶來生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)業(yè)績顯著回升，并帶動飼料業(yè)務(wù)業(yè)績保持穩(wěn)健增長。
　　▍高成本壓力下穩(wěn)健經(jīng)營，飼料貢獻(xiàn)主要業(yè)績。全年來看，高成本壓力和下游需求階段性低迷使得飼料板塊業(yè)績增長承壓。2022年下半年，生豬養(yǎng)殖利潤回升，豬料需求回暖，公司實(shí)現(xiàn)飼料板塊穩(wěn)健經(jīng)營。2022年公司飼料銷量為531.5萬噸，貢獻(xiàn)營收222.9億元，同比略降1.8%，其中22H2飼料銷量297.9萬噸，占全年55.8%。我們估算，飼料板塊貢獻(xiàn)全年歸母凈利潤約4.8億元。我們預(yù)計(jì)，2023年，公司豬料業(yè)務(wù)穩(wěn)健經(jīng)營，奠定基本盤；反芻料突破發(fā)展，貢獻(xiàn)成長性；水產(chǎn)料探索經(jīng)營，培育新亮點(diǎn)。
　　▍豬價(jià)景氣支撐業(yè)績改善，養(yǎng)豬實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。2022年，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收54.7億元，同比增長16.3%，毛利率20.0%，同比提升26.6 pcts。據(jù)公司公告數(shù)據(jù)，2022年公司生豬業(yè)務(wù)出欄量為443萬頭，其中22Q4出欄142.7萬頭。2022年下半年，生豬價(jià)格逐步回升，同時(shí)公司加強(qiáng)養(yǎng)殖成本管理，使2022年養(yǎng)殖業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。我們估算，2022年公司完全成本平均為18.5元/公斤，生豬養(yǎng)殖板塊貢獻(xiàn)歸母凈利潤約1.2億元。未來，公司生豬養(yǎng)殖板塊預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)健發(fā)展，我們預(yù)計(jì)，2023年公司生豬業(yè)務(wù)出欄量將達(dá)到600萬頭。
　　▍內(nèi)涵增長與外延擴(kuò)張并舉，種業(yè)邁向發(fā)展快車道。2022年，公司種業(yè)板塊營收9.4億元，同比大幅增長68.4%。據(jù)我們估算，2022年公司種業(yè)板塊貢獻(xiàn)歸母凈利潤0.7億元。在內(nèi)涵式增長和外延式擴(kuò)張雙輪驅(qū)動下，公司種業(yè)作物品類愈加豐富，玉米強(qiáng)勢突破、水稻穩(wěn)健經(jīng)營、大豆深耕東北、經(jīng)作啟動布局。其中，玉米種業(yè)在各主產(chǎn)區(qū)區(qū)域積極滲透，東北、黃淮海、西南等重點(diǎn)區(qū)域均有新的布局。同時(shí)，公司玉米種業(yè)與生物育種相互配合，將發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。我們認(rèn)為，公司種業(yè)發(fā)展進(jìn)入全新階段，邁向快速發(fā)展期。
　　▍生物育種產(chǎn)業(yè)化臨近，轉(zhuǎn)基因業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)。我們預(yù)計(jì)，生物育種產(chǎn)業(yè)化實(shí)質(zhì)落地臨近，推動我國種業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期。公司生物育種業(yè)務(wù)具備顯著領(lǐng)先優(yōu)勢。在生物育種產(chǎn)業(yè)化即將開啟之際，生物育種業(yè)務(wù)有望為公司提供顯著向上估值彈性；同時(shí)，在生物育種滲透率持續(xù)快速提升過程中，生物育種業(yè)務(wù)有望提供持續(xù)和可觀的業(yè)績增長。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：豬價(jià)波動風(fēng)險(xiǎn)；生豬養(yǎng)殖疫病風(fēng)險(xiǎn)；飼料原料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)；生物育種產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)不及預(yù)期；自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)；糧食價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司飼料業(yè)務(wù)和生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)業(yè)績邊際改善，為公司提供業(yè)績基礎(chǔ)。生物育種產(chǎn)業(yè)化漸近，公司在國內(nèi)生物育種領(lǐng)域具備顯著領(lǐng)先優(yōu)勢，短期提供估值向上彈性，長期打開業(yè)績增長空間。綜合生豬養(yǎng)殖、飼料、雜交種業(yè)景氣度、生物育種產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展、公司各業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢等因素，考慮2023年生豬價(jià)格均價(jià)預(yù)期同比持平略增，我們下調(diào)2023年EPS預(yù)測至0.29元（原預(yù)測值為0.41元），維持2024年EPS預(yù)測為0.45元，新增2025年EPS預(yù)測為0.62元。分別參考Wind一致預(yù)期飼料（海大集團(tuán)、新希望等平均16.9倍PE）、生豬養(yǎng)殖（溫氏股份、傲農(nóng)生物、唐人神等平均13.4倍PE）、種業(yè)（登海種業(yè)、荃銀高科、隆平高科等平均39倍PE）2023年可比公司估值水平，結(jié)合公司具備業(yè)務(wù)競爭力優(yōu)勢，給予2023年公司整體30倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)9元，維持“買入”評級。