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志邦家居發(fā)布2022年報及2023年限制性股票激勵計劃2022年收入53.89億（+4.58%）、歸母凈利潤5.37億（+6.17%）、扣非凈利潤4.97億（+8.15%），其中22Q4收入18.72億（+2.25%）、歸母凈利潤2.22億（+7.96%）、扣非凈利潤2.01億（+17.87%）。22Q4計提減值損失0.6億（21Q4為0.35億），剔除減值差異后我們預(yù)計22Q4扣非利潤增長25%以上。
　　發(fā)布2023年限制性股票激勵計劃：擬授予高管及中層管理人員90人311.99萬股（占公司股本總額1%），授予價格為15.53元/股（50%折價）。解鎖條件為：23-24年營業(yè)收入/凈利潤增長率同比22年12%/24%，制定穩(wěn)健的激勵目標(biāo)、強化上下利益綁定。
　　 22Q4盈利能力顯著增強，衣柜毛利率大幅提升22Q1-Q4公司毛利率分別變動-1.39%、-0.31%、+1.98%、+3.36%，主要系：（1）供應(yīng)鏈降本增效，志邦近2-3年在精益生產(chǎn)上持續(xù)深耕，2020年從美的引進(jìn)一位高管做供應(yīng)鏈管理，提高后端人效、降本增效，板材利用率提升。（2）衣柜規(guī)模效應(yīng)釋放，分品類來看，22Q4衣柜毛利率提升9.14pct，高達(dá)41.8%，全年毛利率達(dá)到38.52%（+3.91pct）；22Q4廚柜毛利率+0.45pct。
　　衣柜快速成長、木門開拓順利，Q4大宗增長環(huán)比提速
　　1、分品類：22年整體廚柜收入27.37億（-6.73%，22Q4為-6.7%），凈增門店31家、且新開店以廚衣融合店為主。定制衣柜收入21.03億（+19.49%，22Q4為+15.3%），門店數(shù)凈增加107家，持續(xù)開發(fā)空白城市。木門2.28億（+34.17%，22Q4為+11.7%），新增349家融入店，后續(xù)持續(xù)放量。
　　2、分渠道：22A大宗收入16.57億（+0.36%）、22Q4為8.01億（+10.77%），志邦保持嚴(yán)格的風(fēng)險內(nèi)控機制，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，環(huán)比提速。直營22A收入3.97億（+23.04%）、經(jīng)銷29億（+2.48%），22Q4直營+5.02%，經(jīng)銷同比-8.85%。隨著廣州清遠(yuǎn)工廠23年年底交付產(chǎn)線，服務(wù)效率與半徑預(yù)期提升。海外渠道全年收入1.13億（+87.53%），渠道布局逐漸從工程整裝拓展至零售加盟領(lǐng)域。
　　 23年看好整裝、工程、Z7多點發(fā)力，增長動力充沛
　　23年預(yù)期公司保持快速增長：1）22年將整裝渠道單獨成立一個事業(yè)部，通過超級邦打造差異化服務(wù)體系，爭奪市場份額。2）營銷端保持積極，Z7計劃推向更多城市，配套率與客單值會有明顯提升；同時渠道上計劃新增更多的廚衣融合店和木門融入店。3）工程業(yè)務(wù)志邦歷來保持嚴(yán)格的風(fēng)險內(nèi)控機制，從而受地產(chǎn)風(fēng)波影響較小，引進(jìn)央國企背景優(yōu)質(zhì)客戶，且利潤率較優(yōu)。
　　財務(wù)指標(biāo)22年期間費用率合計+0.75pct、22Q4+1.48pct，系收入規(guī)模效應(yīng)未釋放。
　　22年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額7.66億（+54.42%），系零售銷售回款較好、采購支出下降；22Q4賬上合同負(fù)債4.36億（環(huán)比Q3基本持平）、疫情背景下表現(xiàn)穩(wěn)健。
　　盈利預(yù)測與估值
　　志邦家居是積極求變的優(yōu)質(zhì)定制龍頭，渠道端多點發(fā)力，產(chǎn)品套餐銷售剛剛起步、潛力較大。我們預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入63.6億/75.67億/89.91億元，分別增長18.03%/18.97%/18.82%，歸母凈利潤6.45億/7.75億/9.02億，分別同比+20.14%/20.18%/16.4%，對應(yīng)當(dāng)前PE 15.41X/12.82X/11.01X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：下游市場復(fù)蘇不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇