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今年年初開始連續(xù)三個(gè)月信貸超預(yù)期放量，尤其是企業(yè)中長貸持續(xù)高增。許多投資者希望弄清貸款的具體流向，然而央行并未公布其細(xì)分結(jié)構(gòu)。本文從一個(gè)全新的視角，即借款人的視角，嘗試解答這一關(guān)鍵問題。
　　工業(yè)企業(yè)的負(fù)債變化一定程度上能夠反映銀行貸款的流向。2018年銀行貸款在工業(yè)企業(yè)負(fù)債中的占比達(dá)到了35.6%，可見銀行貸款在企業(yè)負(fù)債中有著舉足輕重的地位。此外，歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)的負(fù)債同比與制造業(yè)貸款需求指數(shù)走勢(shì)方向基本一致，也印證了企業(yè)負(fù)債的變化與銀行貸款息息相關(guān)。統(tǒng)計(jì)局每個(gè)月公布細(xì)分行業(yè)的負(fù)債數(shù)據(jù)，我們可以由此來大致拆解銀行信貸的流向。在大類行業(yè)中，2023年2月下游制造業(yè)負(fù)債增速最快，其次是中游原材料加工業(yè)，下游消費(fèi)品、上游采掘業(yè)負(fù)債增速較慢。細(xì)分行業(yè)層面，銀行貸款主要流向了上游的非金屬礦采選業(yè)與有色金屬采選業(yè)，以及下游制造業(yè)中的醫(yī)藥制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械制造業(yè)等中高端制造業(yè)。
　　結(jié)合企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，研判投資前景較好的行業(yè)。在市場(chǎng)上，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升經(jīng)常被誤認(rèn)為是企業(yè)加杠桿的信號(hào)，但事實(shí)上，只有當(dāng)企業(yè)負(fù)債增加時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的上升才等于企業(yè)加杠桿；如果企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)債同時(shí)下降，大概率是企業(yè)資產(chǎn)端發(fā)生了縮水。我們將每個(gè)行業(yè)的負(fù)債同比與資產(chǎn)負(fù)債率的同比變化進(jìn)行整理，找出兩者皆高的行業(yè)。這些行業(yè)包含了中游的化學(xué)纖維，下游制造業(yè)中汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械，以及下游消費(fèi)品中的食品制造。在工業(yè)企業(yè)去庫存的背景下，行業(yè)加杠桿更多反映了企業(yè)家對(duì)于該行業(yè)的發(fā)展有較強(qiáng)的信心，行業(yè)景氣度可能率先迎來復(fù)蘇。
　　企業(yè)進(jìn)入“被動(dòng)去庫存”。3月末，產(chǎn)成品存貨同比增速較2月末下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，顯示出企業(yè)去庫存。3月份企業(yè)營業(yè)收入單月同比轉(zhuǎn)正，可見企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入“被動(dòng)去庫存”階段。我們判斷，隨著經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，疊加4月后基數(shù)走低，工業(yè)企業(yè)營業(yè)同比增速已經(jīng)在2月觸底，二季度將迎來持續(xù)的改善。我們預(yù)計(jì)“被動(dòng)去庫存”將會(huì)持續(xù)至年中，下半年企業(yè)有望轉(zhuǎn)入“主動(dòng)補(bǔ)庫存”。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：信貸政策收緊；疫情反復(fù)對(duì)開工、居民出行產(chǎn)生抑制等。