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公司發(fā)布2022年報(bào)、2023年一季報(bào)，2023Q1由于行業(yè)恢復(fù)進(jìn)度等因素，公司營(yíng)收取得小幅平穩(wěn)增長(zhǎng)，利潤(rùn)端由于硬件業(yè)務(wù)占比提升、股份支付費(fèi)用攤銷而短期承壓。展望全年，以行業(yè)評(píng)級(jí)政策為牽引，疊加醫(yī)療機(jī)構(gòu)工作常態(tài)化開展，我們預(yù)計(jì)醫(yī)療信息化建設(shè)有望加快迎來(lái)恢復(fù)，公司預(yù)計(jì)通過交付等團(tuán)隊(duì)融合開啟新一代WiNEX產(chǎn)品大規(guī)模交付，我們看好產(chǎn)品在醫(yī)院、公衛(wèi)兩端的創(chuàng)新推廣機(jī)遇，我們預(yù)計(jì)WiNEX訂單占比有望持續(xù)提升?？紤]到公司傳統(tǒng)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)商業(yè)模式、盈利能力差異，我們采取分部估值法，給予公司目標(biāo)市值300億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14元。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍事項(xiàng)：公司發(fā)布2022年報(bào)、2023年一季報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.93億元（同比+12.46%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.08億元（同比-71.33%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.19億元（同比-43.74%）；2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.49億元（同比+0.82%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.64億元（同比-300.02%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-0.74億元（同比-342.15%）。
　　▍營(yíng)收總體穩(wěn)健增長(zhǎng)，2022年千萬(wàn)級(jí)項(xiàng)目高增，WiNEX占比逐步提升。
　　2022年，分季度看，公司Q1-Q4分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.46/6.50/7.75/12.22億元，同比+29.25%/-4.31%/+4.94%/+23.77%；分業(yè)務(wù)看，軟件銷售、技術(shù)服務(wù)、硬件銷售、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入15.07/5.62/4.59/5.63億元，同比+15.39%/0.23%/3.34%/28.38%，創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)跑。公司全年新簽訂單金額同比小幅增長(zhǎng)，其中千萬(wàn)級(jí)項(xiàng)目65個(gè)（包含WiNEX項(xiàng)目28個(gè)），對(duì)比2021年36個(gè)千萬(wàn)級(jí)項(xiàng)目，數(shù)量及金額取得明顯增長(zhǎng)。
　　2023Q1，分業(yè)務(wù)看，軟件銷售及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比-1.62%，硬件銷售業(yè)務(wù)收入同比+36.35%，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康業(yè)務(wù)收入同比-12.73%；公司新簽訂單金額同比有所下降，但中標(biāo)訂單金額同比小幅增長(zhǎng)，其中千萬(wàn)級(jí)項(xiàng)目9個(gè)（包含WiNEX項(xiàng)目2個(gè)），中標(biāo)金額同比小幅增長(zhǎng)。
　　▍毛利率水平階段性調(diào)整，股票期權(quán)攤銷、創(chuàng)新業(yè)務(wù)致費(fèi)用端投入有所強(qiáng)化。
　　2022年，公司毛利率為43.69%（同比-2.66pcts）；銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用分別同比增長(zhǎng)28.10%/6.51%/22.73%，Q3、Q4費(fèi)用投入強(qiáng)化明顯，全年三項(xiàng)費(fèi)用率分別提升至16.03%/6.85%/10.15%，我們預(yù)計(jì)與股票期權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷有關(guān)。公司銷售收款27.25億元（同比+8.18%），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額1.00億元（同比-72.71%），主要系投標(biāo)/履約保證金/備用金及其他往來(lái)款增長(zhǎng)明顯。
　　2023Q1，公司毛利率為32.43%（同比-8.68pcts），主要系硬件占比提升以及部分人工成本增加；銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用分別同比增長(zhǎng)58.64%/12.31%/42.85%，三項(xiàng)費(fèi)用率分別提升至26.55%/11.54%/21.05%。公司銷售收款5.16億元（同比-0.33%），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-0.92億元（同比+6.74%）。
　　▍WiNEX預(yù)計(jì)開啟大規(guī)模交付，看好新一代產(chǎn)品機(jī)遇。公司近年來(lái)持續(xù)推動(dòng)新一代WiNEX產(chǎn)品落地，2022年初將“雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略升級(jí)為“1+X”戰(zhàn)略。醫(yī)院端，公司助力復(fù)星健康打造民營(yíng)醫(yī)療集團(tuán)云化創(chuàng)新標(biāo)桿，助力北京大學(xué)人民醫(yī)院打造數(shù)字化醫(yī)院標(biāo)桿，助力復(fù)旦大學(xué)附屬華東醫(yī)院實(shí)現(xiàn)多院區(qū)管理；公衛(wèi)端，WiNEXRegion在陜西西咸新區(qū)實(shí)現(xiàn)區(qū)域基層醫(yī)療云SaaS服務(wù)模式。根據(jù)公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，2023年，公司將開啟WiNEX與老版本HIS產(chǎn)品交付、二次開發(fā)和維護(hù)的融合，有望推動(dòng)WiNEX的大規(guī)模交付。伴隨“十四五”國(guó)民健康規(guī)劃、推動(dòng)公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展及信創(chuàng)等政策驅(qū)動(dòng)，我們看好WiNEX系列產(chǎn)品的推廣機(jī)遇。根據(jù)公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，2022年新客戶帶來(lái)合同中WiNEX占比約30%。
　　▍創(chuàng)新業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間廣闊，沄鑰科技將更加突出閉環(huán)業(yè)務(wù)。云醫(yī)方面，納里健康2022年?duì)I收1.51億元（同比+2.97%），截至2022年提供互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療應(yīng)用服務(wù)的機(jī)構(gòu)突破8500家，月活突破2000萬(wàn)，增值服務(wù)GMV達(dá)到2.48億，伴隨互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院由建設(shè)到運(yùn)營(yíng)演進(jìn)，我們看好公司投入到產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化機(jī)會(huì)；云藥方面，沄鑰科技2022年?duì)I收4.58億元（同比+33.24%），實(shí)現(xiàn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥企、藥房、商業(yè)保險(xiǎn)等的全價(jià)值鏈接，料未來(lái)公司將重點(diǎn)著力于已形成閉環(huán)的業(yè)務(wù)方向，我們看好人員和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化所釋放的健康發(fā)展機(jī)遇；云險(xiǎn)方面，衛(wèi)寧科技2022年?duì)I收1.59億元（同比+39.43%），持續(xù)推進(jìn)省級(jí)與地市級(jí)醫(yī)保信息化建設(shè)。伴隨醫(yī)保數(shù)據(jù)要素價(jià)值發(fā)揮，未來(lái)商業(yè)模式創(chuàng)新空間廣闊。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)訂單增長(zhǎng)不及預(yù)期；下游回款效率不及預(yù)期；公司新產(chǎn)品WiNEX推廣不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：結(jié)合2022年、2023Q1經(jīng)營(yíng)情況以及醫(yī)療信息化行業(yè)恢復(fù)節(jié)奏展望，我們調(diào)整公司2023-2024年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至4.30/5.63億元（原預(yù)測(cè)為5.60/7.08億元），新增2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)7.45億元?？紤]到公司傳統(tǒng)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)商業(yè)模式、盈利能力差異，我們采取分部估值法，針對(duì)傳統(tǒng)醫(yī)療衛(wèi)生信息化業(yè)務(wù)，加回創(chuàng)新業(yè)務(wù)并表公司虧損，預(yù)測(cè)得到2023年利潤(rùn)為4.69億元，結(jié)合業(yè)務(wù)屬性、下游客戶，選取創(chuàng)業(yè)慧康、嘉和美康為可比公司，可比公司2023年于Wind一致預(yù)期的平均PE為40.61倍，考慮到公司行業(yè)地位，我們給予傳統(tǒng)業(yè)